WEBVTT 1 00:00:08.430 --> 00:00:11.810 Après avoir réalisé l'analyse financière de ceap, 2 00:00:12.230 --> 00:00:14.210 ce qui nous a permis de tirer un certain nombre de 3 00:00:14.240 --> 00:00:17.490 conclusions en observant sa performance tout à fait 4 00:00:17.490 --> 00:00:19.810 remarquable et les sources de la performance. 5 00:00:20.120 --> 00:00:22.930 Nous allons maintenant construire le modèle de prévision de 6 00:00:22.930 --> 00:00:26.850 la firme de prévision financière de telle manière que nous 7 00:00:26.850 --> 00:00:31.090 puissions évaluer non seulement sa valeur au travers des FR 8 00:00:31.090 --> 00:00:33.770 à faux actualisés au coût moyen pour des es du capital, 9 00:00:34.200 --> 00:00:36.890 mais que nous puissions aussi évaluer l'évolution, 10 00:00:37.560 --> 00:00:41.170 mesurer l'évolution de sa structure financière pour voir si 11 00:00:41.170 --> 00:00:43.890 finalement elle est relativement compatible avec 12 00:00:43.890 --> 00:00:45.090 les objectifs du lbo. 13 00:00:46.720 --> 00:00:49.250 Quelles sont les conclusions principales que l'on peut tirer 14 00:00:49.390 --> 00:00:51.250 de l'analyse financière de ces caps? 15 00:00:51.680 --> 00:00:52.690 Tout d'abord, à l'évidence, 16 00:00:52.690 --> 00:00:55.130 il s'agit d'une société très rentable, 17 00:00:55.750 --> 00:00:58.290 une rentabilité des capitaux engagés proches de son. 18 00:00:58.700 --> 00:01:00.370 C'est tout à fait exceptionnel. 19 00:01:01.160 --> 00:01:03.850 Mais ceci se combine aussi avec une caractéristique du 20 00:01:03.850 --> 00:01:07.330 business qui est sa visibilité, la stabilité 21 00:01:07.870 --> 00:01:11.010 des revenus du résultat deslot. 22 00:01:11.200 --> 00:01:14.410 Ceci va voir à l'évidence un impact sur le calcul du bêta, 23 00:01:14.410 --> 00:01:17.370 du coefficient de risque systématique dans l'évaluation du 24 00:01:17.370 --> 00:01:18.450 coût moyen pour des raies du capital. 25 00:01:18.450 --> 00:01:21.370 Mais je vais ajouter tout à l'heure un nouveau facteur qui 26 00:01:21.390 --> 00:01:25.090 va renforcer le caractère prédic et stable. 27 00:01:25.740 --> 00:01:28.410 Troisième caractéristique, absolument fondamentale. 28 00:01:29.110 --> 00:01:32.450 Le financement de la croissance n'est pas un problème. 29 00:01:33.070 --> 00:01:34.410 Le profit est élevé, 30 00:01:34.430 --> 00:01:36.410 on en a déjà parlé et le besoin au 31 00:01:36.410 --> 00:01:37.450 faux de roulement négatif. 32 00:01:37.880 --> 00:01:41.490 Donc la croissance rend le baire encore plus négatif. 33 00:01:41.490 --> 00:01:44.890 Le b n'est pas un emploi, c'est une ressource. 34 00:01:45.560 --> 00:01:49.170 Tout ceci nous mène à une forte génération de trésorerie 35 00:01:49.170 --> 00:01:50.570 avec une bonne visibilité, 36 00:01:50.990 --> 00:01:55.010 ce qui fait de ces caps une cible idéale pour un lesage 37 00:01:55.310 --> 00:01:57.130 by out orientals. 38 00:01:57.990 --> 00:02:01.730 Je vous propose de décomposer ce module en six sections. 39 00:02:02.190 --> 00:02:05.690 La première va être consacrée à l'élaboration du modèle 40 00:02:05.880 --> 00:02:09.370 économique et financier de ces caps sur une dizaine 41 00:02:09.370 --> 00:02:12.530 d'années, ce qui va me permettre de faire un certain nombre 42 00:02:12.530 --> 00:02:14.930 de prévisions, des documents comptables et financiers, 43 00:02:14.990 --> 00:02:16.010 le compte de résultats, 44 00:02:16.030 --> 00:02:17.970 le bilan et le tableau de financement. 45 00:02:18.320 --> 00:02:20.970 Ceci va nous permettre d'analyser la structure financière, 46 00:02:21.000 --> 00:02:23.330 mais aussi de calculer les frach flow qui vont être 47 00:02:23.360 --> 00:02:25.650 actualisés, actualisés au coût 48 00:02:25.650 --> 00:02:26.930 moyen pour des raies du capital. 49 00:02:27.330 --> 00:02:29.970 Deuxième section avec une importance tout à fait 50 00:02:30.170 --> 00:02:32.850 considérable de la réflexion sur le risque systématique. 51 00:02:33.510 --> 00:02:36.250 Une fois qu'on dispose des cache flot et qu'on dispose du 52 00:02:36.250 --> 00:02:39.410 taux d'actualisation, nous allons pouvoir actualiser ces 53 00:02:39.410 --> 00:02:41.490 cache flot sur un modèle à deux périodes frais, 54 00:02:41.490 --> 00:02:44.890 cache actualisé première période, une forte croissance, 55 00:02:45.170 --> 00:02:47.290 deuxième période maturité, valeur terminale. 56 00:02:48.150 --> 00:02:50.610 La quatrième section va me permettre de revenir sur la 57 00:02:50.810 --> 00:02:53.130 relation entre la performance et la création de valeurs. 58 00:02:53.560 --> 00:02:56.530 Vous vous rappelez que la performance est la confrontation 59 00:02:56.530 --> 00:02:58.690 entre la rentabilité des capitaux engagés et le coût 60 00:02:58.690 --> 00:02:59.880 moyen pour des raies du capital. 61 00:03:00.580 --> 00:03:02.280 Le coût moyen pour des raies du capital est 62 00:03:02.280 --> 00:03:03.600 calculé dans la deuxième section. 63 00:03:03.820 --> 00:03:06.280 La rentabilité est extraordinaire, 64 00:03:06.470 --> 00:03:08.760 donc il doit y avoir aussi une création de valeurs 65 00:03:08.890 --> 00:03:10.000 assez significative. 66 00:03:10.220 --> 00:03:12.440 Ce que nous allons démontrer dans la quatrième section. 67 00:03:13.550 --> 00:03:15.840 Vous vous rappelez que quand on veut faire une évaluation 68 00:03:15.840 --> 00:03:17.000 d'entreprise, on peut actualiser les 69 00:03:17.830 --> 00:03:19.440 pour calculer la valeur de l'entreprise, 70 00:03:19.590 --> 00:03:21.960 mais aussi on peut actualiser des dividendes pour calculer 71 00:03:21.960 --> 00:03:23.880 directement la valeur des capitaux propres. 72 00:03:24.290 --> 00:03:26.160 Simplement, vous allez voir que dans le cas de c, 73 00:03:26.860 --> 00:03:29.400 la méthode des dividendes actualisés présente un certain 74 00:03:29.400 --> 00:03:31.960 nombre d'imperfections que je vais vous décrire. 75 00:03:32.890 --> 00:03:36.040 Enfin, je terminerai ce module par quelques commentaires. 76 00:03:36.080 --> 00:03:38.000 Tout d'abord, l'importance de la valeur terminale. 77 00:03:38.450 --> 00:03:40.720 C'est un point absolument récurrent dans la 78 00:03:40.800 --> 00:03:42.200 valorisation d'une firme. 79 00:03:42.430 --> 00:03:45.840 Lorsqu'on va actualiser deslot de l' néons à l'infini, 80 00:03:46.220 --> 00:03:47.600 est-ce qu'on prend un risque? 81 00:03:47.600 --> 00:03:49.520 Est-ce qu'on est un peu optimiste ou pas? 82 00:03:49.940 --> 00:03:52.160 Et puis nous allons pouvoir aussi dresser un certain nombre 83 00:03:52.160 --> 00:03:54.240 de commentaires sur la structure financière. 84 00:03:54.950 --> 00:03:57.640 Nous allons voir que probablement il va y avoir une 85 00:03:57.640 --> 00:04:00.680 différence entre la structure financière pour l'évaluation 86 00:04:00.980 --> 00:04:03.280 et la structure financière pour la prévision. 87 00:04:03.620 --> 00:04:06.120 Et je vais décomposer l'ensemble des deux 88 00:04:07.770 --> 00:04:10.640 avant de vous présenter les caractéristiques économiques et 89 00:04:10.640 --> 00:04:12.960 financières du modèle d'évaluation de ces caps. 90 00:04:13.300 --> 00:04:16.200 Je voudrais revenir quelques instants sur l'environnement 91 00:04:16.390 --> 00:04:17.760 économique et financier. 92 00:04:17.820 --> 00:04:20.800 Au moment de l'évaluation, nous sommes en France, en 93 00:04:22.180 --> 00:04:25.520 le taux d'intérêt à long terme nominal est de 10 pour le 94 00:04:25.520 --> 00:04:26.760 taux d'inflation de trois, 95 00:04:27.500 --> 00:04:30.040 le taux d'intérêt réel est de sept. 96 00:04:30.980 --> 00:04:34.040 Et en fait, lorsque l'on regarde l'évolution des taux 97 00:04:34.450 --> 00:04:36.760 respectifs d'intérêt et d'inflation, 98 00:04:37.180 --> 00:04:39.000 on s'aperçoit que pendant une dizaine d'années, 99 00:04:39.000 --> 00:04:41.720 je dirais entre neuf et 1009, 100 00:04:42.940 --> 00:04:46.440 le taux d'intérêt réel va être de l'ordre de six sept. 101 00:04:47.090 --> 00:04:48.400 C'est tout à fait considérable. 102 00:04:48.700 --> 00:04:52.120 Et à l'évidence a un impact sur la valorisation parce que le 103 00:04:52.120 --> 00:04:55.760 taux d'actualisation va être très élevé historiquement par 104 00:04:55.760 --> 00:04:58.360 rapport à un taux d'inflation relativement modeste. 105 00:04:58.570 --> 00:05:00.920 Alors plus tard, il va y avoir convergence entre le taux 106 00:05:00.920 --> 00:05:02.120 d'intérêt et le taux d'inflation. 107 00:05:02.300 --> 00:05:04.360 Et même à partir de 2018, 108 00:05:04.580 --> 00:05:06.800 il va y avoir un taux d'inflation supérieur au taux 109 00:05:06.800 --> 00:05:09.640 d'intérêt, ce qui est une catastrophe qui va aboutir à la 110 00:05:09.640 --> 00:05:12.280 situation que l'on connaît en 2023. 111 00:05:12.710 --> 00:05:15.400 Mais vous voyez que nous sommes dans une situation tout à 112 00:05:15.400 --> 00:05:19.480 fait particulière avec un taux d'intérêt très largement 113 00:05:19.480 --> 00:05:21.360 supérieur au taux d'inflation. 114 00:05:21.940 --> 00:05:24.720 Ew, nous sommes maintenant prêts à initier le processus 115 00:05:24.720 --> 00:05:26.200 d'évaluation de ces caps. 116 00:05:26.500 --> 00:05:28.760 Et pour ce faire, je dois construire un modèle financier. 117 00:05:28.870 --> 00:05:32.920 J'ai besoin d'hypothèses à la fois sur les frais cache flow, 118 00:05:33.190 --> 00:05:35.520 dont tout ce qui est l'environnement comptable 119 00:05:35.520 --> 00:05:36.640 et financier de la firme. 120 00:05:36.910 --> 00:05:40.040 Mais aussi, j'ai besoin d'hypothèses sur le coup moyen qu'on 121 00:05:40.080 --> 00:05:42.880 ait le capital pour paramétrer le coup des 122 00:05:42.880 --> 00:05:44.400 capitaux, le coup de la dette. 123 00:05:46.720 --> 00:05:49.080 Revenons sur la formule du frach flow que 124 00:05:49.080 --> 00:05:50.160 nous allons actualiser. 125 00:05:50.750 --> 00:05:53.440 Dans un premier temps, nous allons calculer les cache flow 126 00:05:54.000 --> 00:05:55.880 rentrant dans la firme, les bda, 127 00:05:55.880 --> 00:05:58.680 c'est-à-dire le résultat monétaire d'exploitation après 128 00:05:58.840 --> 00:06:02.560 impôt auquel on ajoute l'économie d'impôt sur amortissement. 129 00:06:02.560 --> 00:06:05.000 L'amortissement attend une dépense non monétaire, 130 00:06:05.470 --> 00:06:07.960 mais permettant de dégager des économies d'impôt. 131 00:06:08.540 --> 00:06:09.960 Et nous allons retirer, 132 00:06:10.130 --> 00:06:13.000 soustraire de se cache entrant le cas sortant. 133 00:06:13.210 --> 00:06:15.400 Alors le cache sortant, c'est bien évidemment les 134 00:06:15.560 --> 00:06:16.680 investissements industriels, 135 00:06:16.990 --> 00:06:17.840 mais c'est aussi la 136 00:06:17.840 --> 00:06:19.200 variation du besoin en fonds de roulement. 137 00:06:19.310 --> 00:06:21.800 Nous allons constater que la variation du besoin fonds de 138 00:06:21.800 --> 00:06:25.440 roulement étant négative, moins delta b FR. 139 00:06:25.440 --> 00:06:28.320 Ça va donner plus un certain montant de cache. 140 00:06:28.470 --> 00:06:32.000 Pouvoir appeler le bfr négatif est une source de valeurs 141 00:06:32.670 --> 00:06:34.560 pour pouvoir construire le fri chaud. 142 00:06:34.560 --> 00:06:36.120 J'ai besoin d'un certain nombre de paramètres, 143 00:06:36.620 --> 00:06:39.080 la croissance du chiffre d'affaires, à l'évidence, 144 00:06:39.540 --> 00:06:40.880 non seulement pendant la première période, 145 00:06:40.980 --> 00:06:42.720 la période de croissance, mais aussi la 146 00:06:42.720 --> 00:06:43.920 croissance à maturité. 147 00:06:43.920 --> 00:06:45.240 Pour calculer la valeur terminale, 148 00:06:45.750 --> 00:06:48.080 j'ai besoin d'un taux débit d prévisionnel. 149 00:06:48.660 --> 00:06:51.360 On va prendre le taux légal d'imposition des bénéfices. 150 00:06:51.360 --> 00:06:52.680 Ce sera beaucoup plus simple. 151 00:06:53.190 --> 00:06:55.320 J'ai besoin d'une évolution du besoin à fond de roulement 152 00:06:55.430 --> 00:06:57.080 rapporté au chiffre d'affaires. 153 00:06:57.740 --> 00:07:00.400 Et à l'évidence, j'ai besoin d'un taux d'investissement 154 00:07:00.400 --> 00:07:01.600 rapporté au chiffre d'affaires. 155 00:07:01.670 --> 00:07:03.000 Sachant que l'amortissement, 156 00:07:03.000 --> 00:07:04.760 c'est la conséquence de l'investissement. 157 00:07:05.060 --> 00:07:08.200 Ce sera tout simplement le résultat d'un calcul technique. 158 00:07:10.550 --> 00:07:13.520 Nous présentons maintenant les paramètres du modèle. 159 00:07:13.540 --> 00:07:15.600 Je vous rappelle qu'il s'agit des paramètres tels qu'ils ont 160 00:07:15.600 --> 00:07:19.000 été choisis, définis par l'investisseur au 161 00:07:19.020 --> 00:07:20.240 moment de l'acquisition. 162 00:07:20.790 --> 00:07:23.080 Donc, il ne s'agit pas de paramètres construits. 163 00:07:23.080 --> 00:07:25.040 Il s'agit de paramètres décidés 164 00:07:25.830 --> 00:07:27.080 dans un premier temps la 165 00:07:27.170 --> 00:07:28.880 croissance du chiffre en d'affaires. 166 00:07:29.440 --> 00:07:32.120 Première période forte croissance huit pour en moyenne, 167 00:07:32.860 --> 00:07:34.400 ça peut paraître relativement élevé, 168 00:07:34.400 --> 00:07:37.000 mais il faut bien se souvenir que pour les cinq années 169 00:07:37.000 --> 00:07:39.240 précédentes, la croissance moyenne était de l'or de 12. 170 00:07:40.110 --> 00:07:42.720 Donc, il y a une anticipation de baisse de la croissance en 171 00:07:42.720 --> 00:07:46.680 nominale, croissance réelle cinq par rapport à une inflation 172 00:07:46.680 --> 00:07:50.200 de trois croissance nominale, la maturité cinq, 173 00:07:50.550 --> 00:07:52.640 donc deux en réel par rapport, 174 00:07:52.920 --> 00:07:55.120 toujours à une inflation de trois. 175 00:07:55.890 --> 00:07:57.760 C'est peut-être un petit peu optimiste, 176 00:07:58.110 --> 00:08:00.480 mais on peut toujours réaliser une analyse de sensibilité, 177 00:08:01.230 --> 00:08:02.680 tout débit, de la prudence. 178 00:08:02.980 --> 00:08:05.440 Il est tout à fait très significatif. 179 00:08:05.660 --> 00:08:07.880 Au début de l'évaluation 33, 180 00:08:08.580 --> 00:08:11.600 on anticipe une baisse de l'ordre de zéro cinq par an pour 181 00:08:11.600 --> 00:08:14.200 arriver à 28, dans une dizaine d'années, 182 00:08:14.980 --> 00:08:16.240 au niveau des investissements, 183 00:08:16.260 --> 00:08:18.640 il va y avoir baisse aussi parce qu'il y a aujourd'hui 184 00:08:18.800 --> 00:08:20.880 construction du patrimoine. 185 00:08:21.620 --> 00:08:24.760 Et puis cette construction va donner lieu à renouvellement. 186 00:08:24.950 --> 00:08:28.000 Mais on anticipe que l'investissement qui représentait 19 187 00:08:28.820 --> 00:08:32.800 du chiffre d'affaires va représenter 10 avec l'évolution 188 00:08:32.800 --> 00:08:34.720 naturelle du chiffre d'affaires. 189 00:08:35.240 --> 00:08:36.960 L'hypothèse de besoin en fonds de roulement 190 00:08:36.960 --> 00:08:38.000 est tout à fait fondamentale. 191 00:08:38.510 --> 00:08:41.240 Vous rappelez que grâce aux produits constatés d'avance, 192 00:08:41.460 --> 00:08:43.080 le besoin fonds de roulement est négatif. 193 00:08:43.080 --> 00:08:44.200 Et comme il est négatif, 194 00:08:44.620 --> 00:08:47.080 la croissance transforme le besoin en fond, 195 00:08:47.080 --> 00:08:49.800 roulement d'emploi à ressources, 196 00:08:49.930 --> 00:08:52.520 stabilité en pourcentage du chiffre d'affaires, 197 00:08:52.740 --> 00:08:54.840 le cycle de conversion du cash, 198 00:08:55.320 --> 00:08:57.920 le même nombre de jours de chiffres d'affaires. 199 00:08:58.820 --> 00:09:01.480 La politique de dividendes est tout à fait importante. 200 00:09:02.140 --> 00:09:04.040 En effet, vous vous rappelez que ces caps ne 201 00:09:04.040 --> 00:09:05.360 versent pas de dividende. 202 00:09:05.940 --> 00:09:08.000 Or, ces caves va être acheté par la financière, 203 00:09:08.060 --> 00:09:11.480 ces caps qui va être fortement endetté pour pouvoir payer 204 00:09:11.500 --> 00:09:14.280 les frais financiers, pour pouvoir payer les coupons et pour 205 00:09:14.280 --> 00:09:15.400 pouvoir rembourser la dette, 206 00:09:15.580 --> 00:09:18.000 il faut une entrée de cache cette entrée de cage. 207 00:09:18.000 --> 00:09:21.240 Ce sera 100 du résultat net qui va être 208 00:09:21.450 --> 00:09:23.080 distribué à l'actionnaire. 209 00:09:23.710 --> 00:09:25.280 Mais ce qui est tout à fait intéressant, 210 00:09:25.290 --> 00:09:28.760 c'est que grâce à la structure particulière du business, 211 00:09:29.340 --> 00:09:31.840 en distribuant 100 du résultat net, 212 00:09:32.180 --> 00:09:34.920 ces caps va continuer à gagner du cash. 213 00:09:35.550 --> 00:09:38.320 Donc à générer du cash l'hypothèse, 214 00:09:38.610 --> 00:09:41.000 c'est un certain nombre de remontées de holdings 215 00:09:41.140 --> 00:09:45.120 supplémentaires en complément à la politique de dividendes. 216 00:09:45.460 --> 00:09:48.480 Et en fait, on va distribuer l'intégralité du cash en 217 00:09:48.510 --> 00:09:52.360 excédant tout en ayant une hypothèse très conservatrice au 218 00:09:52.360 --> 00:09:54.120 niveau de la structure d'endettement de ces 219 00:09:54.150 --> 00:09:55.800 caps dettes nulle. 220 00:09:56.230 --> 00:09:59.200 Donc on va distribuer tout ce qu'on peut simplement 221 00:09:59.200 --> 00:10:01.640 l'objectif, c'est qu'il n'y a pas d'endettement à 222 00:10:01.640 --> 00:10:05.040 l'intérieur de ces caps sociétés industrielles achetés. 223 00:10:05.470 --> 00:10:08.240 Vous voyez que c'est relativement prudent parce que si on a 224 00:10:08.240 --> 00:10:10.240 des hypothèses qui sont un petit peu trop optimistes 225 00:10:10.820 --> 00:10:13.520 et qu'il faut remonter davantage de cass au niveau de la 226 00:10:13.520 --> 00:10:17.360 holding, on pourra endetter légèrement ces caps sans mettre 227 00:10:17.360 --> 00:10:20.200 l'entreprise à risque ments. 228 00:10:21.010 --> 00:10:24.400 Alors, sur ce graphe, on voit l'impact des prévisions année 229 00:10:24.400 --> 00:10:26.960 après année, on constate que les bda, 230 00:10:27.110 --> 00:10:30.080 effectivement en pourcentage, va baisser 231 00:10:30.660 --> 00:10:35.040 les investissements qui avaient connu un pic en 1990 vont 232 00:10:35.040 --> 00:10:38.560 revenir alors de 15, quatre, puis décembre, 233 00:10:38.940 --> 00:10:40.600 à peu près à 10 en quatre. 234 00:10:41.530 --> 00:10:43.840 Quant au chiffre d'affaires, il va augmenter. 235 00:10:43.840 --> 00:10:47.800 Il va passer de l'ordre de 400 000 000 à un peu plus 236 00:10:47.900 --> 00:10:49.040 de 800 000 000. 237 00:10:49.270 --> 00:10:52.560 Donc, il s'agit d'un doublement en nominal, 238 00:10:52.900 --> 00:10:54.560 un peu moins en volume, 239 00:10:54.630 --> 00:10:56.760 mais il s'agit quand même d'une hypothèse assez 240 00:10:56.760 --> 00:10:58.640 significative de croissance de la firme. 241 00:10:59.480 --> 00:11:02.080 Ew, toute la mécanique financière de construction, 242 00:11:02.100 --> 00:11:04.120 du compte de résultats et du tableau de financement, 243 00:11:04.120 --> 00:11:06.280 d'une part du bilan, d'autre part, 244 00:11:07.020 --> 00:11:11.640 est décrite dans le fichier Excel joint au cas lbo ce 245 00:11:12.470 --> 00:11:15.280 mais il me semble intéressant de revenir sur certains 246 00:11:15.280 --> 00:11:16.520 points particuliers. 247 00:11:16.830 --> 00:11:19.520 Commençons par le compte de résultats et le tableau de 248 00:11:19.520 --> 00:11:22.480 financement évolution du chiffre d'affaires tel que prévu 249 00:11:23.020 --> 00:11:25.400 une dotation aux provisions relativement stable. 250 00:11:25.730 --> 00:11:26.920 C'est tout à fait négligeable. 251 00:11:27.500 --> 00:11:29.120 Bda rapporté au chiffre d'affaires. 252 00:11:29.350 --> 00:11:32.720 Donc e bda monétaire dotations aux amortissements, 253 00:11:32.720 --> 00:11:34.680 conséquences mécaniques des 254 00:11:34.880 --> 00:11:36.960 investissements résultat financier. 255 00:11:37.530 --> 00:11:41.440 Alors le résultat financier est positif en et parce qu'il y 256 00:11:41.520 --> 00:11:44.240 a encore beaucoup d'argent à l'intérieur du compte en banque 257 00:11:44.240 --> 00:11:46.600 ou de ces caps, mais on va tout sortir 258 00:11:47.340 --> 00:11:50.120 de telle sorte que le résultat financier va devenir égal à 259 00:11:50.410 --> 00:11:52.480 zéro car il y a équilibre financier. 260 00:11:52.480 --> 00:11:54.280 Il y a d'aide financière nulle. 261 00:11:54.420 --> 00:11:56.720 Il y a cash net de dettes nulle. 262 00:11:57.580 --> 00:11:59.720 On en déduit un résultat imposable, 263 00:11:59.860 --> 00:12:02.200 un impôt sur les bénéfices sans problème. 264 00:12:02.200 --> 00:12:04.880 On rajoute l'amortissement pour calculer le cache flot brut 265 00:12:05.260 --> 00:12:08.520 et on retire la variation du besoin fonds roulement, 266 00:12:08.520 --> 00:12:10.520 mais retirer une variation du besoin. 267 00:12:10.520 --> 00:12:13.760 Fonds roulement qui elle-même est négative, c'est ajouter 268 00:12:14.420 --> 00:12:17.360 l'augmentation du fonds roulement en valeur absolue. 269 00:12:17.780 --> 00:12:20.320 Et on voit que la contribution du besoin fonds roulement ces 270 00:12:20.320 --> 00:12:23.640 11 000 000, puis sept, neuf, 10, etc. 271 00:12:24.550 --> 00:12:27.520 Ceci nous permet de dégager un cache flot opérationnel. 272 00:12:27.900 --> 00:12:32.560 Les fonds dégagés par l'exploitation 127 128 était en 273 00:12:32.560 --> 00:12:35.840 croissance et on va avoir un montant d'investissement qui 274 00:12:35.840 --> 00:12:37.440 est tout à fait significatif en quatre, 275 00:12:38.220 --> 00:12:39.360 qui va baisser un peu en 276 00:12:40.150 --> 00:12:43.520 mais qui va ré augmenter un petit peu plus tard 277 00:12:44.110 --> 00:12:46.440 pour arriver à 10 du chiffre d'affaires. 278 00:12:46.440 --> 00:12:47.640 C'est tout à fait significatif, 279 00:12:47.640 --> 00:12:50.560 mais c'est très largement financé par le cache 280 00:12:50.560 --> 00:12:51.840 flot opérationnel. 281 00:12:52.310 --> 00:12:55.640 Donc, le cas flot disponible avant décision financière 282 00:12:55.640 --> 00:12:57.400 stratégique est très significatif. 283 00:12:57.700 --> 00:13:02.440 Il va remonter intégralement via des dividendes et des 284 00:13:02.440 --> 00:13:05.480 remontées de holding, ce qui veut dire que in fine, 285 00:13:05.820 --> 00:13:09.800 à partir de tout ce qui est gagné, remonte, 286 00:13:09.800 --> 00:13:12.960 la variation nette de trésorerie va être égale à zéro. 287 00:13:13.100 --> 00:13:16.000 Il y a une très forte remontée en 90. 288 00:13:16.260 --> 00:13:18.920 En fait, on va vider le compte en banque de la firme tout 289 00:13:18.920 --> 00:13:22.800 simplement ce qui va permettre de réduire le montant de 290 00:13:22.800 --> 00:13:26.840 dettes à l'intérieur, au sein de la holding orientals. 291 00:13:27.270 --> 00:13:28.680 Lorsqu'on regarde le bilan, 292 00:13:28.680 --> 00:13:30.560 il y a le bilan comptable et bilan financier. 293 00:13:30.560 --> 00:13:34.200 Le bilan comptable est disponible dans le fichier joint lbo 294 00:13:34.260 --> 00:13:37.360 ooc cap et je m'intéressais directement au bilan financier 295 00:13:37.500 --> 00:13:39.640 car il présente une caractéristique tout à 296 00:13:39.640 --> 00:13:41.240 fait exceptionnelles. 297 00:13:41.240 --> 00:13:42.680 Le bilan financier, c'est d'abord les 298 00:13:42.680 --> 00:13:43.800 capitaux engagés actifs. 299 00:13:44.480 --> 00:13:47.480 Plus besoin font drôlement moins passif d'exploitation à 300 00:13:47.480 --> 00:13:49.680 long terme, c'est-à-dire les provisions à long terme. 301 00:13:50.490 --> 00:13:52.200 Alors l'actif immobilisé, 302 00:13:52.500 --> 00:13:55.320 il est augmenté année après année par le montant des 303 00:13:55.440 --> 00:13:58.600 investissements est réduit par le montant des amortissement. 304 00:13:59.110 --> 00:14:01.520 Donc il augmente de manière un peu significative. 305 00:14:01.520 --> 00:14:04.160 Puis finalement, on s'aperçoit que progressivement 306 00:14:04.380 --> 00:14:06.760 l'augmentation est plus modeste. 307 00:14:07.780 --> 00:14:11.160 Les amortissement représentant une part significative des 308 00:14:11.320 --> 00:14:13.640 investissements qui représentent plus du renouvellement 309 00:14:14.300 --> 00:14:15.840 au niveau du besoin fonds de roulement, 310 00:14:16.160 --> 00:14:17.840 l'impact est tout à fait considérable. 311 00:14:18.140 --> 00:14:21.280 Il passe d'au moins 74 en 90 à moins 312 00:14:21.430 --> 00:14:23.720 147 en 1904. 313 00:14:24.740 --> 00:14:28.040 Et donc l'actif immobilisé qui lui est relativement stable 314 00:14:28.420 --> 00:14:30.720 est en face d'un besoin font roulement qui va devenir de 315 00:14:30.720 --> 00:14:33.000 plus en plus négatif avec quelques passif 316 00:14:33.000 --> 00:14:34.560 d'exploitation à long terme. 317 00:14:34.860 --> 00:14:36.920 In fine, les capitaux engagés vont réduire, 318 00:14:37.270 --> 00:14:40.160 voir arriver quasiment à zéro en quatre et à moins 319 00:14:40.250 --> 00:14:42.280 20 000 000 en 99. 320 00:14:42.500 --> 00:14:43.840 En tout cas, c'est la prévision. 321 00:14:44.540 --> 00:14:46.960 Les capitaux engagés sont équilibrés par les ressources 322 00:14:46.960 --> 00:14:49.560 financières nettes dans lesquelles vous trouvez les capitaux 323 00:14:49.560 --> 00:14:52.360 propres et l'endettement financier net. 324 00:14:52.740 --> 00:14:54.560 Les capitaux ps ne bougent pas puisqu'on remonte 325 00:14:54.560 --> 00:14:56.120 l'intégralité du résultat net, 326 00:14:56.390 --> 00:14:59.240 dont comme il n'y a ni augmentation ni réduction du capital, 327 00:14:59.580 --> 00:15:02.160 les capitaux propres sont mécaniquement stables. 328 00:15:02.230 --> 00:15:03.800 L'endettement financier net, 329 00:15:04.010 --> 00:15:05.520 c'est l'endettement moins la trésorerie, 330 00:15:05.520 --> 00:15:07.760 mais dans la trésorerie, on va mettre à l'évidence les 331 00:15:07.760 --> 00:15:10.600 créances sur la holding, les créances sur la haling. 332 00:15:10.610 --> 00:15:14.000 C'est d'une sorte de cash, une sorte de liquidité 333 00:15:14.660 --> 00:15:16.920 non rémunérée pour des raisons fiscales, 334 00:15:17.150 --> 00:15:18.160 mais il n'y a pas de problème 335 00:15:18.160 --> 00:15:19.520 puisqu'il y a intégration fiscale. 336 00:15:19.780 --> 00:15:21.720 Je ne vais pas revenir sur cet aspect technique, 337 00:15:21.720 --> 00:15:22.920 mais il est assez fondamental. 338 00:15:23.110 --> 00:15:24.760 Donc l'endettement financier net, 339 00:15:24.900 --> 00:15:29.120 il devient de plus en plus négatif car il y a les créances 340 00:15:29.150 --> 00:15:32.880 holding qui vont augmenter la liquidité de la firme. 341 00:15:33.130 --> 00:15:35.400 Alors dans un premier temps, c'était moins 97. 342 00:15:35.400 --> 00:15:37.200 Vous vous rappelez que l'entreprise était très, 343 00:15:37.450 --> 00:15:38.840 très riche en cash. 344 00:15:38.980 --> 00:15:40.360 Il va y avoir une sortie de cache. 345 00:15:40.860 --> 00:15:44.360 Et puis en une fois que vous allez commencer à remonter les 346 00:15:44.360 --> 00:15:47.560 créances, il va y avoir une augmentation en valeur absolue 347 00:15:47.780 --> 00:15:51.440 de l'endettement financier net et en valeur réel. 348 00:15:51.650 --> 00:15:55.080 C'est à dire avec le signe négatif en face de ça, 349 00:15:55.080 --> 00:15:58.600 ça va devenir moins 191 en 1999. 350 00:15:59.020 --> 00:16:01.280 Et c'est largement supérieur en valeur absolue aux capitaux 351 00:16:01.280 --> 00:16:02.560 propres de 171. 352 00:16:02.560 --> 00:16:05.560 Donc, les ressources financières nettes sont négatives et 353 00:16:05.720 --> 00:16:08.200 équilibrent les capitaux engagés ça, c'est mécanique, 354 00:16:09.010 --> 00:16:10.520 fonds de roulement, toujours positif, 355 00:16:10.980 --> 00:16:13.280 pesant fonds de roulement, toujours négatif, 356 00:16:13.350 --> 00:16:15.360 trésor tout à fait considérable. 357 00:16:15.530 --> 00:16:19.560 Elles représentent 200 000 000 en 1999. 358 00:16:21.570 --> 00:16:24.360 Alors on observe sur le grâce cette situation tout à fait 359 00:16:24.360 --> 00:16:27.000 extraordinaire d'une entreprise dont le chiffre 360 00:16:27.000 --> 00:16:28.320 d'affaires est en croissance. 361 00:16:28.390 --> 00:16:31.000 Vous rappelez une passe de 400 000 000 à plus de 362 00:16:31.000 --> 00:16:34.960 800 000 000, pratiquement 850 000 000 avec en face de ça, 363 00:16:34.960 --> 00:16:39.200 des capitaux engagés qui réduisent année après année qui 364 00:16:39.200 --> 00:16:40.200 deviennent nuls. 365 00:16:40.200 --> 00:16:42.080 En puis, 366 00:16:43.050 --> 00:16:45.960 c'est une situation véritablement exceptionnelle, 367 00:16:46.470 --> 00:16:48.840 mais c'est tout à fait sympathique au niveau de la 368 00:16:48.840 --> 00:16:51.160 construction du lbo parce que ça veut dire que vous pouvez 369 00:16:51.160 --> 00:16:54.320 faire croître le chiffre d'affaires sans consommer de 370 00:16:54.320 --> 00:16:56.960 capitaux sans consommer de ressources financières. 371 00:16:57.420 --> 00:17:00.520 Au contraire, la croissance génère des ressources 372 00:17:00.560 --> 00:17:02.920 financières qui vont remonter au niveau de la holding. 373 00:17:03.010 --> 00:17:05.800 C'est tout à fait exceptionnel et parfaitement encourageant 374 00:17:05.800 --> 00:17:08.520 pour le financement de la holdings. 375 00:17:08.870 --> 00:17:11.000 Pour calculer le coût moyen pour des es du capital, 376 00:17:11.000 --> 00:17:12.720 nous allons prendre la formule classique. 377 00:17:13.210 --> 00:17:16.200 Coût moyen pond des es du capital veut dire qu'il faut 378 00:17:16.390 --> 00:17:18.880 estimer la part perspective de l'actionnaire et du banquier 379 00:17:19.020 --> 00:17:20.360 à l'intérieur du financement. 380 00:17:20.780 --> 00:17:23.160 Et nous allons multiplier la part respective de 381 00:17:23.160 --> 00:17:25.280 l'actionnaire par l'exigence de rentabilité de 382 00:17:25.280 --> 00:17:27.920 l'actionnaire, la part respective de la créance financière 383 00:17:28.020 --> 00:17:30.160 par le coût de la dette, le coût de la dette, 384 00:17:30.290 --> 00:17:32.920 c'est le taux d'intérêt multiplié par un moins le taux 385 00:17:32.920 --> 00:17:34.120 d'imposition des bénéfices, 386 00:17:34.380 --> 00:17:35.480 car les frais financiers sont 387 00:17:35.480 --> 00:17:36.920 déductibles du résultat imposable. 388 00:17:37.170 --> 00:17:39.200 Aucun problème simplement. 389 00:17:39.200 --> 00:17:41.240 Vous vous rappelez que dans la prévision financière, 390 00:17:41.240 --> 00:17:42.920 nous avons estimé qu'il n'y avait pas de d'aide. 391 00:17:42.990 --> 00:17:45.280 Dans un premier temps, pourrait se dire le calcul du combien 392 00:17:45.280 --> 00:17:48.240 pondéré du capital se réduit à l'exigence de 393 00:17:48.320 --> 00:17:49.560 rentabilité de l'actionnaire. 394 00:17:50.310 --> 00:17:51.240 Mais en fait, c'est pas ce qui 395 00:17:51.240 --> 00:17:52.280 va être fait par l'entreprise. 396 00:17:52.940 --> 00:17:55.800 Il y a une prévision financière qui est réalisée sans dette. 397 00:17:55.990 --> 00:17:58.560 Pour des raisons de prudence financière, 398 00:17:59.060 --> 00:18:02.240 il faut être sûr que nous avons une flexibilité financière 399 00:18:02.340 --> 00:18:05.720 au niveau de la société achetée pour avoir la possibilité de 400 00:18:05.800 --> 00:18:08.240 remonter un peu plus éventuellement au niveau de la holding, 401 00:18:08.780 --> 00:18:10.440 de telle sorte que l'équilibre financier 402 00:18:10.440 --> 00:18:11.480 de holding soit assuré. 403 00:18:11.480 --> 00:18:14.680 Donc, la prévision financière est prudente et conservatrice, 404 00:18:14.680 --> 00:18:16.120 mais au niveau de la valeur fondamentale, 405 00:18:16.860 --> 00:18:20.680 une société comme c cap peut largement accueillir un petit 406 00:18:20.680 --> 00:18:23.600 peu de dette dans son bilan sans mettre à risque les 407 00:18:23.600 --> 00:18:27.840 actionnaires ni de la société ni de la holding. 408 00:18:27.950 --> 00:18:30.320 Donc, en fait, il va y avoir un ratio d'endettement utilisé 409 00:18:30.320 --> 00:18:32.240 pour l'évaluation qui est d'aide sur capitaux 410 00:18:32.240 --> 00:18:33.440 propre égal 15. 411 00:18:34.300 --> 00:18:37.040 Ça permet de calculer une valeur fondamentale avec une sorte 412 00:18:37.060 --> 00:18:38.880 de ratio d'endettement cible. 413 00:18:39.850 --> 00:18:42.000 Alors, une fois qu'on dispose de la structure financière, 414 00:18:42.580 --> 00:18:45.680 il faut calculer le coût des capitaux propres et le coût de 415 00:18:45.680 --> 00:18:46.960 la dette ou des capitaux propres. 416 00:18:47.100 --> 00:18:48.760 On dispose du taux d'intéressants risque 417 00:18:50.060 --> 00:18:52.520 la prime de risque du marché des actions à 418 00:18:52.520 --> 00:18:53.560 paris, c'est l de cinq. 419 00:18:54.140 --> 00:18:55.240 On a besoin du bêta. 420 00:18:55.240 --> 00:18:57.880 Je vais y revenir au niveau du taux de la dette, 421 00:18:57.880 --> 00:18:59.000 il va être estimé à 12, 422 00:18:59.030 --> 00:19:03.160 c'est-à-dire en fait le taux de la dette senior de là, 423 00:19:03.350 --> 00:19:06.720 financière c cap, c'est tout à fait raisonnable. 424 00:19:07.350 --> 00:19:10.440 Donc, on dispose maintenant de l'ensemble des paramètres à 425 00:19:10.470 --> 00:19:12.680 l'exception notable du bêta. 426 00:19:14.200 --> 00:19:18.720 L'estimation du bêta va nécessiter une approche économique. 427 00:19:19.540 --> 00:19:22.280 En effet, il n'y a pas véritablement de comparables 428 00:19:22.900 --> 00:19:26.280 où les sociétés comparables opèrent dans un environnement 429 00:19:26.280 --> 00:19:27.880 qui est tout à fait différent d'un point de vue 430 00:19:27.880 --> 00:19:29.760 réglementaire et économique. 431 00:19:30.740 --> 00:19:33.160 La première considération économique que nous allons prendre 432 00:19:33.160 --> 00:19:35.640 en compte, c'est la visibilité qui est apportée par les 433 00:19:35.640 --> 00:19:38.160 contrats de location à moyen terme. 434 00:19:38.860 --> 00:19:40.640 Ça veut dire une certaine visibilité, 435 00:19:40.660 --> 00:19:43.080 une certaine stabilité deslot qui militent pour un 436 00:19:43.080 --> 00:19:44.280 bêta relativement faible. 437 00:19:45.190 --> 00:19:47.520 Ensuite, l'environnement réglementaire est fondamental. 438 00:19:47.520 --> 00:19:49.520 C'est un marché réglementé. 439 00:19:49.670 --> 00:19:52.320 Pour pouvoir vendre des machines à franchir, 440 00:19:52.670 --> 00:19:54.320 vous devez être agréé. 441 00:19:54.320 --> 00:19:57.000 Vous devez être accrédité par l'état, 442 00:19:57.780 --> 00:20:01.800 la durée pour obtenir l'accréditation, c'est deux ans. 443 00:20:02.030 --> 00:20:04.840 Donc si vous avez un concurrent nouveau qui arrive, 444 00:20:04.840 --> 00:20:07.320 vous avez deux ans pour vous mettre en état de marche 445 00:20:07.750 --> 00:20:08.960 face à ce concurrent. 446 00:20:09.660 --> 00:20:10.920 Et puis, fondamentalement, 447 00:20:10.920 --> 00:20:13.840 l'état français n'a pas envie d'avoir 15 concurrents qui 448 00:20:13.840 --> 00:20:15.640 vont se battre les uns contre les autres. 449 00:20:15.990 --> 00:20:18.640 Pour l'instant, la part de marché, ces caps, 450 00:20:18.640 --> 00:20:21.200 c'est de l'ordre d'un tiers parce que le marché est partagé 451 00:20:21.620 --> 00:20:23.680 en trois concurrents, Alcatel, 452 00:20:24.180 --> 00:20:28.920 un français putney bows qui finalement achètera ces caps. 453 00:20:28.920 --> 00:20:30.560 Et puis ces caps. Et en fait, 454 00:20:30.560 --> 00:20:33.640 vous êtes face à un oligopole assez restreint, 455 00:20:34.120 --> 00:20:35.520 relativement stable. 456 00:20:35.790 --> 00:20:38.800 Vous avez un marché en croissance qui est prédictive. 457 00:20:39.420 --> 00:20:41.920 Et tout ceci est relativement calme. 458 00:20:42.290 --> 00:20:45.040 Comme pour elle suggérer la théorie des jeux, 459 00:20:45.440 --> 00:20:47.160 personne n'a envie d'r les autres. 460 00:20:47.460 --> 00:20:49.960 Et en fait, tout le monde est très content de dégager une 461 00:20:50.080 --> 00:20:53.600 rentabilité considérable et deslot associés. 462 00:20:54.230 --> 00:20:57.680 Ceci veut donc dire que le bêta non endetté, 463 00:20:57.940 --> 00:21:01.800 le bêta de l'actif, le bêta un ever va être faible. 464 00:21:02.820 --> 00:21:05.360 Et en fait, les trois estimations que j'ai prises pour 465 00:21:05.440 --> 00:21:07.720 pouvoir faire une analyse de sensibilité sur le bêta c 466 00:21:07.730 --> 00:21:09.160 zéro, zéro, neuf et un. 467 00:21:10.270 --> 00:21:13.920 Mais je pense personnellement que ces trois estimations de b 468 00:21:14.510 --> 00:21:17.440 sont relativement conservatrices. 469 00:21:18.060 --> 00:21:22.160 Il me semble que le bêta est beaucoup plus proche de que de 470 00:21:23.020 --> 00:21:25.280 ça va avoir un impact sur la valorisation de 471 00:21:25.280 --> 00:21:27.280 l'entreprise uw. 472 00:21:27.790 --> 00:21:30.320 Nous disposons maintenant de l'intégralité des paramètres 473 00:21:30.320 --> 00:21:32.800 nécessaires au calcul du coût moyen pour des rai du capital. 474 00:21:33.340 --> 00:21:36.160 Je vous rappelle la formule par des capitaux propres par 475 00:21:36.160 --> 00:21:38.760 delà d'être respectivement multipliée par l'attente des 476 00:21:38.760 --> 00:21:40.160 actionnaires et le coût du banquier, 477 00:21:40.940 --> 00:21:43.760 le coût du banquier pour commencer 12 pour ça, 478 00:21:43.760 --> 00:21:46.120 c'est ce qui est facturé à un moins trentesept parce qu'il y 479 00:21:46.120 --> 00:21:47.640 a déduction des frais financiers 480 00:21:50.100 --> 00:21:51.840 au niveau du coût moyen pour des raies du capital. 481 00:21:51.870 --> 00:21:55.040 Nous allons prendre trois b u dont je vous ai dit qu'ils 482 00:21:55.040 --> 00:21:56.560 étaient relativement élevés. 483 00:21:56.560 --> 00:21:59.160 Donc conservateurs, dans l'évaluation, 484 00:22:02.420 --> 00:22:03.840 il y a de la dette dans le financement. 485 00:22:03.840 --> 00:22:04.880 Donc il faut calculer le bétail. 486 00:22:05.140 --> 00:22:08.360 La formule d'amada nous permet de déduire le bétail endetté 487 00:22:08.360 --> 00:22:12.240 du bétail non endetté avec la structure d'endettement et le 488 00:22:12.430 --> 00:22:13.920 taux d'imposition des bénéfices. 489 00:22:14.180 --> 00:22:18.240 Et nous obtenons 10 plus cinq. 490 00:22:18.260 --> 00:22:20.640 Ça fait 38 avec les arrondis, 491 00:22:21.350 --> 00:22:24.560 mais il faut maintenant combiner la dette et les capitaux 492 00:22:24.560 --> 00:22:27.160 propres, la dette rapporter aux capitaux propres. 493 00:22:27.160 --> 00:22:29.840 C'est 15 dont grosso modo, vous avez 13 494 00:22:30.420 --> 00:22:32.880 de dettes et quatre de capitaux propres. 495 00:22:33.180 --> 00:22:35.680 Le coût moyen pour des du capital est facile à calculer. 496 00:22:35.680 --> 00:22:36.880 13, 14 et 15. 497 00:22:37.310 --> 00:22:40.160 Pour faire simple, nous disposons de trois coups 498 00:22:40.160 --> 00:22:41.280 moyen pondéré le capital. 499 00:22:41.630 --> 00:22:43.640 Nous allons maintenant pouvoir actualiser les cache flot. 500 00:22:45.020 --> 00:22:47.920 Ew. Nous pouvons maintenant mettre en œuvre la méthode des 501 00:22:47.920 --> 00:22:49.360 fruits alow actualisés. 502 00:22:50.090 --> 00:22:52.400 Très classiquement, nous allons utiliser un modèle à deux 503 00:22:52.400 --> 00:22:55.640 périodes, une première période de croissance modélisée. 504 00:22:55.660 --> 00:22:57.920 On en a déjà parlé une dizaine d'années. 505 00:22:58.300 --> 00:23:01.640 Et puis on va supposer que le dernier frga slow va continuer 506 00:23:01.640 --> 00:23:04.600 à générer une rente infinie après l'année 11, 507 00:23:04.820 --> 00:23:07.240 ce qui va nous permettre de calculer une valeur terminale 508 00:23:07.260 --> 00:23:09.840 qui va être actualisée à ce même qu'au moyen pond des es du 509 00:23:09.840 --> 00:23:12.440 capital, la valeur terminale actualisée, 510 00:23:12.460 --> 00:23:15.800 ça donne l'entreprise de la première, c'est l'entreprise 511 00:23:16.620 --> 00:23:19.120 est la valeur d'entreprise globale de l'entreprise. 512 00:23:19.120 --> 00:23:21.520 C'est la somme des deux valeurs d'entreprise première 513 00:23:21.520 --> 00:23:24.920 période, deuxième période pour calculer la valeur des 514 00:23:24.920 --> 00:23:27.520 capitaux propres, on prend la valeur d'entreprise et on 515 00:23:27.550 --> 00:23:29.200 déduit la dette financière nette. 516 00:23:29.390 --> 00:23:31.560 Mais comme la dette financière nette est négative, 517 00:23:31.820 --> 00:23:36.080 13 000 000 de dettes et 110 000 000 de caches et les 518 00:23:36.080 --> 00:23:37.720 négatifs de 97 000 000. 519 00:23:37.720 --> 00:23:41.000 Donc, en fait, on va ajouter à la valeur d'entreprise les 520 00:23:41.000 --> 00:23:44.840 97 000 000 de cash nets de dettes. 521 00:23:46.570 --> 00:23:49.480 Comme nous disposons de trois paramètres pour calculer le 522 00:23:49.590 --> 00:23:51.720 beta u, nous allons calculer trois 523 00:23:51.720 --> 00:23:53.000 valeurs des capitaux propres. 524 00:23:53.420 --> 00:23:55.680 Chaque bta u est associé à son coût moyen 525 00:23:55.680 --> 00:23:56.720 pondéré du capital. 526 00:23:56.820 --> 00:23:58.320 Les frais chaud sont les mêmes. 527 00:23:58.740 --> 00:24:02.600 Et donc la valeur des capitaux propres après calcul, c'est 528 00:24:06.430 --> 00:24:08.320 dont finalement c'est relativement proche 529 00:24:08.320 --> 00:24:09.360 du prix de transaction. 530 00:24:09.740 --> 00:24:12.360 Mon opinion sait quand même que le bétail est beaucoup plus 531 00:24:12.360 --> 00:24:14.640 proche de que de un. 532 00:24:14.950 --> 00:24:18.400 Donc la valeur fondamentale est supérieure au prix de 533 00:24:18.400 --> 00:24:21.120 transactions, pas considérablement supérieure, 534 00:24:21.390 --> 00:24:23.320 mais quand même supérieur au prix de transaction, 535 00:24:23.620 --> 00:24:27.720 ce qui garantit un succès pour l'entreprise, 536 00:24:27.990 --> 00:24:29.200 pour sa valorisation, 537 00:24:29.270 --> 00:24:32.760 pour son acquisition à partir du moment où les paramètres de 538 00:24:32.760 --> 00:24:34.040 prévision sont respectés. 539 00:24:35.750 --> 00:24:37.040 Dans cette quatrième section, 540 00:24:37.100 --> 00:24:40.720 je reviens sur la source de création de valeur qu'est la 541 00:24:40.720 --> 00:24:44.040 performance, source unique de création de valeur. 542 00:24:44.580 --> 00:24:46.600 Et en fait, vous vous rappelez que la création de valeurs 543 00:24:46.600 --> 00:24:48.600 relatives se mesure par le market tubo, 544 00:24:48.600 --> 00:24:50.800 c'est-à-dire la valeur d'entreprise divisée par les 545 00:24:50.800 --> 00:24:51.840 capitaux engagés. 546 00:24:52.540 --> 00:24:56.200 Un calcul financier classique conduit à calculer le market. 547 00:24:56.200 --> 00:24:59.440 Tu bouc comme la division du rosé après un pot, 548 00:24:59.440 --> 00:25:02.560 moins la croissance par le coup moyen pour des rai du 549 00:25:02.560 --> 00:25:04.960 capital, moins la croissance d', 550 00:25:04.960 --> 00:25:07.760 vous voyez que le market toubou est supérieur à ainsi, 551 00:25:07.760 --> 00:25:11.080 et seulement si le rossé après un pot l'emporte sur le coup 552 00:25:11.080 --> 00:25:12.240 moyen pour des raies du capital. 553 00:25:12.550 --> 00:25:14.800 Donc, si l'entreprise est performante, 554 00:25:15.330 --> 00:25:18.680 c'est la relation entre création de valeurs et performance. 555 00:25:18.970 --> 00:25:22.920 Alors on calcule le roser quatre après impôt, il reste 55 556 00:25:23.980 --> 00:25:26.320 le coût moyen pour des du capital médian. 557 00:25:26.490 --> 00:25:28.760 C'est 14. Vous rappelez, il y avait et 558 00:25:30.380 --> 00:25:34.240 je vais prendre une croissance de huit qui est plutôt la 559 00:25:34.240 --> 00:25:36.360 croissance dans la première période, 560 00:25:36.510 --> 00:25:38.000 mais on a dit qu'elle était relativement 561 00:25:38.000 --> 00:25:39.720 conservatrice et je calcul la marquette. 562 00:25:39.740 --> 00:25:44.200 Tu bouc qui est égale en théorie à 50 divisé par 563 00:25:47.940 --> 00:25:52.280 et si je ie maintenant ce par les capitaux engagés, 564 00:25:52.300 --> 00:25:54.440 je calcule une valeur d'entreprise théorique. 565 00:25:55.500 --> 00:25:57.960 Les capitaux engagés au moment de l'acquisition, ces quatre 566 00:25:58.600 --> 00:26:01.440 multipliés par on tombe sur 710. 567 00:26:02.060 --> 00:26:03.360 Ça c'est la valeur d'entreprise. 568 00:26:04.020 --> 00:26:06.680 Je déduis la dette financière nette qui est négative de 569 00:26:07.620 --> 00:26:09.000 et j'obtiens 807. 570 00:26:09.610 --> 00:26:12.920 C'est tout à fait important parce que pour la valeur médiane 571 00:26:12.920 --> 00:26:14.240 du coût moyen pondéré du capital, 572 00:26:14.290 --> 00:26:17.440 j'obtenais 796 et vous voyez bien la 573 00:26:17.440 --> 00:26:19.120 convergence des deux méthodes. 574 00:26:19.530 --> 00:26:22.280 Alors j'ai une entreprise qui vaut pratiquement huit fois 575 00:26:22.500 --> 00:26:23.720 ces capitaux engagés. 576 00:26:23.730 --> 00:26:25.080 C'est tout à fait considérable, 577 00:26:25.310 --> 00:26:28.640 mais j'ai une entreprise qui dégage 41 % 578 00:26:29.180 --> 00:26:30.800 de rentabilité industrielle, 579 00:26:31.220 --> 00:26:34.240 en excédant du coût moyen pour des raies du capital au 580 00:26:34.240 --> 00:26:35.960 dessus du coût moyen pour des raies du capital, 581 00:26:36.460 --> 00:26:39.560 un économique profite de 41 ses considérable à marque 582 00:26:39.700 --> 00:26:41.600 to bouc de 68 est considérable. 583 00:26:41.660 --> 00:26:46.360 Il y a cohérence parfaite nant maintenant à la 584 00:26:46.360 --> 00:26:48.120 méthode des dividendes actualisés. 585 00:26:48.820 --> 00:26:51.360 En fait, c'est un peu le même principe, on prend deslot, 586 00:26:51.360 --> 00:26:54.200 mais on remplace les cachots par le dividende et on a une 587 00:26:54.200 --> 00:26:57.480 valeur terminale, qui est le dernier dividende que l'on fait 588 00:26:57.480 --> 00:27:00.480 progresser à g pour 100 par an jusqu'à l'infini. 589 00:27:00.690 --> 00:27:02.560 C'est aussi un modèle à deux périodes. 590 00:27:02.560 --> 00:27:04.480 Il y a aussi une croissance à maturité. 591 00:27:04.900 --> 00:27:08.320 On calcule l'exigence de rentabilité des capitaux propres, 592 00:27:08.320 --> 00:27:11.800 mais les dividendes d'un en rente immédiate, 593 00:27:11.870 --> 00:27:13.360 plus en rente terminale, 594 00:27:13.750 --> 00:27:16.760 vont me donner immédiatement après actualisation la valeur 595 00:27:16.760 --> 00:27:19.640 des capitaux propres, ce sont les caches qui sont attribués 596 00:27:19.650 --> 00:27:21.200 retournés aux actionnaires. 597 00:27:21.670 --> 00:27:23.080 Donc, le taux d'actualisation, 598 00:27:23.080 --> 00:27:25.040 c'est l'exigence de rendement des capitaux propres. 599 00:27:25.380 --> 00:27:26.400 Les flux actualisés, 600 00:27:26.400 --> 00:27:29.320 ce sont les dividendes et on obtient respectivement pour les 601 00:27:29.330 --> 00:27:33.360 trois bêt considérés 670 504 602 00:27:34.020 --> 00:27:36.040 et 528 000 000, 603 00:27:36.070 --> 00:27:39.200 c'est-à-dire beaucoup moins qu'avec les frage flow 604 00:27:39.310 --> 00:27:40.920 actualisés uw. 605 00:27:41.420 --> 00:27:44.200 Il est important de se poser la question de savoir pourquoi 606 00:27:44.200 --> 00:27:47.360 la valeur obtenue en actualisant des dividendes à l'exigence 607 00:27:47.360 --> 00:27:50.400 de rendement des actionnaires est très largement inférieure 608 00:27:50.540 --> 00:27:52.760 à la valeur obtenue en actualisant des FR, 609 00:27:52.760 --> 00:27:54.960 cache flow aux coûts moyen pour des es du capital. 610 00:27:55.980 --> 00:27:58.320 En fait, quand on fait une évaluation par des dividendes 611 00:27:58.320 --> 00:28:02.400 actualisés, on s'intéresse moins aux dividendes réels qu aux 612 00:28:02.400 --> 00:28:04.080 dividendes potentiels. 613 00:28:04.450 --> 00:28:06.240 Alors ici, le dividende réel, 614 00:28:06.850 --> 00:28:09.640 c'est 100 du résultat net à en se demande ce que pourrait 615 00:28:09.640 --> 00:28:11.880 être un dividende potentiel supérieur à 100. 616 00:28:12.420 --> 00:28:15.080 Eh bien, en fait, on a constatée en faisant la prévision 617 00:28:15.080 --> 00:28:17.120 financière que la capacité de retour aux 618 00:28:17.120 --> 00:28:18.440 actionnaires, c'est à dire la holding. 619 00:28:18.440 --> 00:28:21.840 La financière s cape est largement supérieure aux dividendes 620 00:28:21.840 --> 00:28:24.640 versés qui représente 100 du résultat. 621 00:28:25.350 --> 00:28:27.960 Donc on a la possibilité de faire des remontées holdings 622 00:28:27.960 --> 00:28:30.160 supérieures à du résultat net. 623 00:28:30.370 --> 00:28:33.600 C'est un cas exceptionnel qui vient du fait que l'on 624 00:28:33.600 --> 00:28:36.920 constate des capitaux engagés en décroissance avec un 625 00:28:36.920 --> 00:28:38.720 chiffre d'affaires en croissance. 626 00:28:39.780 --> 00:28:43.560 En fait, le cas général consiste à calculer un dividende qui 627 00:28:43.560 --> 00:28:47.080 est cohérent avec le taux de croissance admissible, 628 00:28:47.790 --> 00:28:49.800 vous voir rappeler que le taux de croissance admissible, 629 00:28:49.800 --> 00:28:51.920 c'est le taux de croissance des capitaux engagés 630 00:28:52.500 --> 00:28:56.440 qui est raisonnablement cohérent avec pas d'augmentation de 631 00:28:56.440 --> 00:28:59.280 capital et pas de changement de la structure d'endettement. 632 00:28:59.280 --> 00:29:00.640 Le taux de croissance admissible, 633 00:29:00.640 --> 00:29:04.160 c'est la rentabilité financière multiplié par un moins 634 00:29:04.160 --> 00:29:05.280 le taux de distribution. 635 00:29:05.280 --> 00:29:08.600 Mais là, on est dans une situation un peu particulière où on 636 00:29:08.600 --> 00:29:11.080 a un taux de distribution potentiel supérieur 637 00:29:11.700 --> 00:29:16.040 à 100 parce qu'on a une décroissance des capitaux engagés. 638 00:29:18.220 --> 00:29:20.240 Je vous propose maintenant deux commentaires 639 00:29:20.240 --> 00:29:21.560 avant de conclure ce module. 640 00:29:21.560 --> 00:29:23.800 Le premier commentaire est lié à la valeur terminale, 641 00:29:23.800 --> 00:29:26.880 au calcul de la valeur terminale dans le comédien. 642 00:29:26.880 --> 00:29:29.480 Lorsque le coût moyen pondéré du capital est égal à 14, 643 00:29:30.310 --> 00:29:34.560 elle représente 1000 260 000 000 de francs après 644 00:29:34.560 --> 00:29:37.120 actualisation à 14 sur 10 ans, 645 00:29:37.420 --> 00:29:39.520 ça ne fait plus que 340 000 000 de francs, 646 00:29:39.520 --> 00:29:42.200 mais ça représente encore la moitié de la valeur des 647 00:29:42.200 --> 00:29:44.800 capitaux engagés par expérience. 648 00:29:45.070 --> 00:29:48.520 Lorsque vous faites un calcul de valeur d'entreprise, 649 00:29:48.900 --> 00:29:50.520 la valeur terminale, c'est souvent 650 00:29:51.180 --> 00:29:53.200 significativement plus que 50 651 00:29:54.100 --> 00:29:56.320 car on se retrouve dans des dispositions où le coût moyen 652 00:29:56.320 --> 00:29:58.600 pour des arrêts du capital est largement inférieur à 14. 653 00:29:59.500 --> 00:30:02.800 On voit souvent des valeurs terminales représentées 60 70, 654 00:30:02.800 --> 00:30:06.120 voire 80 de la valeur totale de l'entreprise 655 00:30:07.100 --> 00:30:10.160 et l'approche usuelle pour calculer cette valeur terminale. 656 00:30:10.580 --> 00:30:14.320 Là, on prend le dernier frasso et on le prolonge jusqu'à 657 00:30:14.560 --> 00:30:16.320 l'infini simplement. 658 00:30:16.320 --> 00:30:17.680 C'est un peu optimiste. 659 00:30:18.180 --> 00:30:20.800 En fait, quel est le modèle économique qui sera 660 00:30:20.870 --> 00:30:22.480 valable dans 10 ans? 661 00:30:22.590 --> 00:30:25.400 Quel sera l'environnement économique, réglementaire, 662 00:30:25.430 --> 00:30:26.880 financier et concurrentiel? 663 00:30:27.620 --> 00:30:30.640 Et donc prolonger le dernier free klow c'est de se dire il 664 00:30:30.640 --> 00:30:32.440 n'y aura pas de changement du modèle entre 665 00:30:32.440 --> 00:30:34.160 maintenant et dans 10 ans. 666 00:30:34.460 --> 00:30:38.240 Et ça, c'est en général relativement très optimiste. 667 00:30:38.660 --> 00:30:41.320 Il faut être beaucoup plus conservateur que ça par rapport 668 00:30:41.320 --> 00:30:42.600 au calcul de la valeur terminale. 669 00:30:42.900 --> 00:30:45.960 Et on le verra lorsque je vous montrerai le dénouement du 670 00:30:45.960 --> 00:30:49.400 cas dans le module vs. 671 00:30:50.100 --> 00:30:51.120 Second commentaire, 672 00:30:51.190 --> 00:30:53.600 tout à fait intéressant d'un point de vue technique et 673 00:30:53.600 --> 00:30:56.320 relatif à la structuration financière du deal, 674 00:30:57.340 --> 00:31:00.720 la prévision financière de ces caps a été réalisée sous 675 00:31:00.720 --> 00:31:02.480 contrainte de dettes nulles. 676 00:31:02.910 --> 00:31:06.800 Donc l'objectif, c'était de maximiser les retours à la 677 00:31:06.800 --> 00:31:10.040 holding dividende et remonter holding, 678 00:31:10.040 --> 00:31:12.920 mais sans endetter la société, ces caps 679 00:31:13.590 --> 00:31:15.280 avec une question adjacente, 680 00:31:15.540 --> 00:31:18.720 est-ce que ce sera suffisant pour équilibrer les comptes de 681 00:31:18.720 --> 00:31:20.520 la holding de la financière cc, 682 00:31:20.910 --> 00:31:23.160 mais en se disant que si fondamentalement, 683 00:31:23.160 --> 00:31:24.640 on a besoin d'un peu plus, 684 00:31:24.860 --> 00:31:29.000 on pourra endetter légèrement la société c pour remonter un 685 00:31:29.000 --> 00:31:30.480 peu plus au niveau de la financière, 686 00:31:30.950 --> 00:31:34.640 sans mettre le contrat sans mettre l'entreprise, 687 00:31:35.100 --> 00:31:37.040 ces caps à risque financier. 688 00:31:37.510 --> 00:31:40.000 Donc, on est véritablement dans une logique et dans une 689 00:31:40.000 --> 00:31:43.480 perspective de trésorerie d'équilibre de trésorerie, 690 00:31:44.460 --> 00:31:47.240 par contre, lorsqu'il fallait calculer la valeur 691 00:31:47.240 --> 00:31:49.200 fondamentale à ce moment-là, en ami, 692 00:31:49.540 --> 00:31:52.880 un petit peu d'endettement, la dette présentant 15 693 00:31:53.420 --> 00:31:55.920 des capitaux propres pour une société dont les caches sont 694 00:31:56.160 --> 00:31:59.920 immensément prédicables ce n'est pas véritablement un 695 00:32:00.080 --> 00:32:01.800 problème pour la société, mais à ce moment là, 696 00:32:01.800 --> 00:32:03.680 nous avons calculé une valeur fondamentale 697 00:32:04.270 --> 00:32:07.520 avec un endettement relativement négligeable mais un 698 00:32:07.520 --> 00:32:08.520 endettement cible. 699 00:32:08.870 --> 00:32:11.720 Donc là, nous avions une optique et une perspective valeur 700 00:32:11.940 --> 00:32:15.400 qui étaient en complément de la perspective trésorerie, 701 00:32:15.800 --> 00:32:17.680 équilibre de cache pour la holding. 702 00:32:19.040 --> 00:32:22.840 Ew, je souhaiterais conclure ce module en vous présentant 703 00:32:22.840 --> 00:32:24.760 quelques constats qui me semblent importants. 704 00:32:25.670 --> 00:32:28.400 Tout d'abord, nous avons constaté que le prix de transaction 705 00:32:28.400 --> 00:32:30.760 était assez proche de la valeur fondamentale 706 00:32:31.440 --> 00:32:33.280 calculé en actualisant des frais jours au 707 00:32:33.280 --> 00:32:34.360 coût moyen pour des arrêt du capital. 708 00:32:35.340 --> 00:32:38.320 La valeur fondamentale est un peu supérieure au prix de 709 00:32:38.320 --> 00:32:41.480 transaction, mais pas considérablement supérieur, 710 00:32:41.480 --> 00:32:44.640 comme si on voulait justifier un prix de transaction par une 711 00:32:44.640 --> 00:32:47.080 valeur fondamentale qui montre qu'on ne fait pas d'erreur 712 00:32:47.630 --> 00:32:49.880 sans considérer que c'est fondamentalement 713 00:32:49.880 --> 00:32:51.320 l'acquisition du siècle. 714 00:32:52.680 --> 00:32:55.360 Deuxième constat, nous avons montré qu'il y avait une 715 00:32:55.360 --> 00:32:56.960 cohérence parfaite entre des 716 00:32:57.560 --> 00:32:59.520 actualisés et une approche par la performance. 717 00:32:59.520 --> 00:33:02.800 La performance, c'est finalement la confrontation du roser 718 00:33:02.800 --> 00:33:05.000 après impôt et du coût moyen pour des raies du capital en 719 00:33:05.000 --> 00:33:06.520 calcule un marque théorique, 720 00:33:06.520 --> 00:33:09.160 une valeur d'entreprise divisée par les capitaux engagés, 721 00:33:09.900 --> 00:33:11.800 en prenant en compte le roser après impôt, 722 00:33:11.800 --> 00:33:14.280 le coût moyen pour des raies du capital et la croissance 723 00:33:14.820 --> 00:33:17.040 au numérateur et au dénominateur, 724 00:33:17.040 --> 00:33:19.040 on est arrivé à peu près au même chiffre, 725 00:33:19.660 --> 00:33:22.040 ce qui montre qu'il y a une vraie cohérence entre 726 00:33:22.200 --> 00:33:24.920 performances et création de valeurs. 727 00:33:25.790 --> 00:33:28.880 Ensuite, j'ai posé quelques questions sur la performance 728 00:33:28.900 --> 00:33:30.000 et la valeur terminale. 729 00:33:30.630 --> 00:33:33.400 Nous sommes face à une entreprise qui est extrêmement 730 00:33:33.680 --> 00:33:36.080 rentable dans un contexte économique 731 00:33:36.690 --> 00:33:38.960 assez favorable, d'oligopole. 732 00:33:39.060 --> 00:33:40.880 Je qualifierai de tranquille. 733 00:33:41.290 --> 00:33:43.840 Maintenant, quand on calcule une valeur terminale, 734 00:33:43.840 --> 00:33:45.240 on se projette à l'infini. 735 00:33:45.380 --> 00:33:49.120 Est-ce que cette haute performance est économiquement 736 00:33:49.550 --> 00:33:50.960 durable ou non? 737 00:33:51.260 --> 00:33:53.800 Il faut bien s'en rappeler que la valeur terminale 738 00:33:53.800 --> 00:33:56.600 représente 50 de la valeur d'entreprise. 739 00:33:57.410 --> 00:34:01.440 Enfin, la dernière partie nous a permis de confronter la 740 00:34:01.440 --> 00:34:03.600 perspective trésorerie et la perspective 741 00:34:03.600 --> 00:34:04.760 valeurs fondamentales. 742 00:34:05.060 --> 00:34:07.440 Et ce qui est tout à fait rassurant par rapport à cette 743 00:34:07.440 --> 00:34:10.360 opération, c'est que la perspective trésorerie est 744 00:34:10.440 --> 00:34:11.960 extrêmement prudente. 745 00:34:12.260 --> 00:34:15.840 Il n'y a pas de dettes dans la perspective trésorerie afin 746 00:34:15.840 --> 00:34:19.160 de mesurer l'équipe potentielle de la financière SCA de la 747 00:34:19.160 --> 00:34:20.360 holding d'acquisition. 748 00:34:20.860 --> 00:34:22.720 On met un peu de dette dans la valeur fondamentale, 749 00:34:23.030 --> 00:34:25.200 mais pas du tout dans la prévision de trésorerie. 750 00:34:25.410 --> 00:34:26.440 C'est très prudent. 751 00:34:26.590 --> 00:34:30.400 Ceci va avoir un impact très important sur la structuration 752 00:34:30.580 --> 00:34:33.960 de la financière cc parce qu'on va pouvoir être un peu plus 753 00:34:34.120 --> 00:34:36.440 agressif au niveau de la financière cc, 754 00:34:36.710 --> 00:34:40.280 sachant qu'on est très prudent au niveau de cc elle-même. 755 00:34:41.340 --> 00:34:42.120 Je vous remercie.