WEBVTT 1 00:00:08.560 --> 00:00:09.890 Nous avons, dans un premier temps, 2 00:00:09.890 --> 00:00:12.370 réalisé l'analyse financière de la société c. 3 00:00:13.000 --> 00:00:16.170 Nous avons mesuré sa performance tout à fait considérable et 4 00:00:16.170 --> 00:00:17.690 constaté la stabilité, 5 00:00:17.750 --> 00:00:19.650 la prédictibilité de cette performance. 6 00:00:20.080 --> 00:00:23.210 Ensuite, nous avons construit le modèle économique et 7 00:00:23.210 --> 00:00:25.490 financier de développement de la société c 8 00:00:26.510 --> 00:00:29.290 et nous avons pu réaliser non seulement son acquisition, 9 00:00:29.520 --> 00:00:32.810 mais aussi mesurer la capacité de retour aux actionnaires de 10 00:00:32.810 --> 00:00:36.290 retour aux investisseurs via les dividendes via les remonter 11 00:00:36.320 --> 00:00:41.290 holding en sorte que l'entreprise reste non endetté. 12 00:00:41.440 --> 00:00:43.970 Tout ceci nous donne une possibilité de remonter 13 00:00:44.510 --> 00:00:46.170 au niveau de la financière, 14 00:00:46.350 --> 00:00:49.850 ce cap qui va acquérir la société, ces caps, 15 00:00:50.150 --> 00:00:53.290 et nous sommes maintenant prêts à analyser les possibilités 16 00:00:53.390 --> 00:00:55.410 de structuration de financement. 17 00:00:57.240 --> 00:01:00.090 Dans quelle situation sommes-nous au moment de construire la 18 00:01:00.090 --> 00:01:02.890 structuration du financement de cette acquisition? 19 00:01:03.090 --> 00:01:06.530 C cap? L'acquisition se fait à un prix de transaction qui 20 00:01:06.530 --> 00:01:10.050 est justifié, mais simplement justifié par l'analyse de la 21 00:01:10.050 --> 00:01:12.930 valeur fondamentale qui n'est pas considérablement 22 00:01:12.960 --> 00:01:14.970 supérieure au prix de transactions. 23 00:01:15.560 --> 00:01:19.530 Mais ces caps est une société en croissance rentable et dont 24 00:01:19.530 --> 00:01:22.610 la performance est prédictive pour un certain nombre de 25 00:01:22.610 --> 00:01:24.690 raisons économiques et financières que nous avons 26 00:01:24.890 --> 00:01:28.450 développées, la société va générer sur les 10 prochaines 27 00:01:28.450 --> 00:01:32.570 années, environ 900 000 000 de flux excédentaires 28 00:01:32.790 --> 00:01:35.610 excédentaires par rapport au montant des investissements 29 00:01:35.800 --> 00:01:38.610 industriels et du financement du besoin. 30 00:01:38.610 --> 00:01:40.570 Fonds de roulement, heureusement négatif. 31 00:01:41.140 --> 00:01:42.690 Alors avec 900 000 000, 32 00:01:43.310 --> 00:01:46.450 qui est un chiffre largement supérieur aux 770 000 000 33 00:01:46.450 --> 00:01:49.250 d'acquisitions, il y a clairement la capacité de lever de la 34 00:01:49.250 --> 00:01:52.330 dette au niveau de la holding, de la rémunérer 35 00:01:53.030 --> 00:01:56.490 via des frais financiers et des coupons suivant qu'il s'agit 36 00:01:56.490 --> 00:02:00.090 de tête ou d'obligations et de la rembourser en 37 00:02:01.930 --> 00:02:02.930 Capitals. Je 38 00:02:02.930 --> 00:02:05.010 vous propose l'agenda suivant pour ce module. 39 00:02:05.640 --> 00:02:08.570 Dans une première partie, je veux vous décrire l'ensemble de 40 00:02:08.570 --> 00:02:11.890 la structuration du financement pour que vous ayez une 41 00:02:11.890 --> 00:02:14.450 vision globale de cette structuration. 42 00:02:14.450 --> 00:02:16.890 Ensuite, je vais prendre les lignes de financement l'une 43 00:02:16.890 --> 00:02:19.690 après l'autre, en commençant par la plus simple la 44 00:02:19.700 --> 00:02:20.810 dette senior. 45 00:02:21.160 --> 00:02:23.850 Ensuite, nous allons monter d'un cran pour arriver à la 46 00:02:23.850 --> 00:02:26.330 dette junior, qui comporte deux instruments de financement. 47 00:02:26.470 --> 00:02:29.450 Le premier instrument est relativement proche de la 48 00:02:29.500 --> 00:02:30.570 dette en nature. 49 00:02:30.670 --> 00:02:32.890 Il s'agit d'une dette subordonnée à haut rendement. 50 00:02:33.270 --> 00:02:35.370 Le deuxième instrument est plus proche des 51 00:02:35.410 --> 00:02:36.970 capitaux propres par nature. 52 00:02:37.350 --> 00:02:40.570 Il s'agit d'une obligation remboursable en actions. 53 00:02:40.990 --> 00:02:43.610 Et enfin, nous allons aller au sommet du financement. 54 00:02:43.710 --> 00:02:45.970 Ce sont les actions ordinaires qui vont être émises 55 00:02:45.970 --> 00:02:47.330 par la financière. 56 00:02:47.350 --> 00:02:50.850 Ces 100 acheté par fiala. 57 00:02:50.850 --> 00:02:54.010 Et donc fi malac va apporter un financement via des actions 58 00:02:54.210 --> 00:02:57.090 ordinaires et va faire le complément du financement par la 59 00:02:57.090 --> 00:02:58.410 dette senior et la dette junior. 60 00:02:58.440 --> 00:03:01.960 Nous allons nous intéresser au rendement et au risque de 61 00:03:01.960 --> 00:03:04.040 chaque ligne de financement. 62 00:03:04.950 --> 00:03:07.240 Mais ceci ne suffit pas parce qu'en fait, 63 00:03:07.240 --> 00:03:11.800 nous allons créer une société holding, la financière c cap. 64 00:03:11.900 --> 00:03:14.760 Il faut en assurer la prévision financière pour s'assurer 65 00:03:14.780 --> 00:03:16.680 que l'ensemble des remontées de holding, 66 00:03:16.980 --> 00:03:20.160 que ce soit la remontée elle-même et le dividende payés par 67 00:03:20.160 --> 00:03:21.320 ces caps à la financière. 68 00:03:21.340 --> 00:03:23.880 Ces caps sont suffisants pour pouvoir 69 00:03:24.450 --> 00:03:26.840 rembourser rémunérer la dette. 70 00:03:27.550 --> 00:03:29.800 Nous conclurons ce module par un certain nombre de 71 00:03:29.840 --> 00:03:31.520 constats et de commentaires. 72 00:03:33.400 --> 00:03:36.160 Revenons un instant sur la situation économique et 73 00:03:36.160 --> 00:03:38.400 financière de la France au moment de l'acquisition. 74 00:03:38.750 --> 00:03:42.400 Nous sommes en 1009. Les taux d'inflation sont de trois 75 00:03:42.980 --> 00:03:44.480 les taux d'intérêt à long terme de 10. 76 00:03:44.900 --> 00:03:47.160 Et nous avons vu que cela avait un impact non seulement sur 77 00:03:47.160 --> 00:03:49.320 la prévision financière sur les flux, 78 00:03:49.390 --> 00:03:51.760 mais aussi sur l'actualisation des flux. 79 00:03:51.760 --> 00:03:54.080 Le taux d'intérêt sans risque est égal à 10. 80 00:03:55.130 --> 00:03:58.080 C'est fondamentalement le taux le plus faible que l'on peut 81 00:03:58.080 --> 00:04:01.080 trouver sur les marchés et chaque instrument qui va 82 00:04:01.080 --> 00:04:04.120 présenter un niveau de risque supérieur au risque. 83 00:04:04.460 --> 00:04:08.400 Nul va avoir à payer une prime de risque au delà des 10, 84 00:04:10.740 --> 00:04:14.440 le prix de transaction est de 770 000 000 de francs. 85 00:04:14.790 --> 00:04:16.880 Donc ça, c'est l'actif de la financière. 86 00:04:16.880 --> 00:04:20.360 C'est cap, les titres de participation au passif, 87 00:04:20.660 --> 00:04:24.000 il y a des capitaux propres et il y a de la dette au niveau 88 00:04:24.000 --> 00:04:26.040 des capitaux propres, il y a du capital social. 89 00:04:26.360 --> 00:04:29.160 L'apport fit malac 160 000 000 de francs, 90 00:04:29.700 --> 00:04:32.680 une dette senior tout à fait significatif de 91 00:04:32.680 --> 00:04:34.400 450 000 000 de francs. 92 00:04:34.500 --> 00:04:36.800 Et il va bien falloir s'assurer qu'on est capable de la 93 00:04:36.800 --> 00:04:40.520 rémunérer et de la rembourser avec l'ensemble des remontées, 94 00:04:40.820 --> 00:04:43.200 des retours à la holding à l'investisseur. 95 00:04:43.940 --> 00:04:46.280 La dette mezzanine est plus modeste en montant 96 00:04:46.920 --> 00:04:51.040 67 000 000 pour la dette subordonnée et 23 000 000 pour 97 00:04:51.040 --> 00:04:52.520 l'obligation remboursable en actions. 98 00:04:52.750 --> 00:04:56.000 Ceci représente une dette mezzani de 90 000 000. 99 00:04:56.510 --> 00:04:59.400 Mais pour assurer l'intégralité du financement, 100 00:04:59.820 --> 00:05:02.760 il faut aller chercher déjà dans la société c cap, 101 00:05:03.100 --> 00:05:06.720 une sorte d'excédent trésorerie à hauteur de 70 000 000 qui 102 00:05:06.720 --> 00:05:10.880 va immédiatement remonter au niveau de la société mère de la 103 00:05:10.880 --> 00:05:13.320 financière, ces caps de la holding pour pouvoir 104 00:05:13.490 --> 00:05:14.920 payer la transaction. 105 00:05:15.050 --> 00:05:19.080 Voici la structuration générale de la financière c caps 106 00:05:19.400 --> 00:05:20.600 achetant ces caps. 107 00:05:22.350 --> 00:05:24.880 Nous allons maintenant adopter deux perspectives pour 108 00:05:25.040 --> 00:05:27.600 évaluer la pertinence et la robustesse 109 00:05:27.600 --> 00:05:29.240 financière de cette structuration. 110 00:05:29.860 --> 00:05:30.880 La première perspective, 111 00:05:30.880 --> 00:05:33.960 c'est la performance financière pour les investisseurs. 112 00:05:34.260 --> 00:05:36.240 Les investisseurs contribuent au financement, 113 00:05:36.390 --> 00:05:37.800 attendent un rendement. 114 00:05:37.950 --> 00:05:41.880 Nous allons mesurer le rendement et nous allons essayer 115 00:05:41.930 --> 00:05:44.640 d'imaginer la création de valeur en comparant 116 00:05:44.640 --> 00:05:45.720 le rendement au risque. 117 00:05:45.900 --> 00:05:48.360 Est-ce que le sur rendement par rapport à l'obligation 118 00:05:48.360 --> 00:05:51.720 d'état paye rémunère suffisamment le risque pris 119 00:05:51.740 --> 00:05:52.840 par les investisseurs? 120 00:05:53.580 --> 00:05:56.280 La seconde perspective est une perspective de trésorerie 121 00:05:56.980 --> 00:05:59.120 à l'intérieur de la structuration financière. 122 00:05:59.420 --> 00:06:01.880 Il y a de la dette. Est-ce que, fondamentalement, 123 00:06:01.880 --> 00:06:04.360 l'ensemble des flux qui vont monter de ces caps pour 124 00:06:04.360 --> 00:06:06.760 retourner à la holding, que ce soit les remontées de holding 125 00:06:07.060 --> 00:06:09.160 en cache excédentaire ou les dividendes, 126 00:06:09.420 --> 00:06:12.200 est-ce que ces flux sont suffisants pour payer les frais 127 00:06:12.200 --> 00:06:14.600 financiers, pour payer le coupon et pour 128 00:06:14.600 --> 00:06:15.680 rembourser la dette? 129 00:06:15.830 --> 00:06:18.400 Donc, il y a une perspective performance et une 130 00:06:18.400 --> 00:06:19.720 perspective trésorerie. 131 00:06:20.630 --> 00:06:22.800 Commençons par la ligne de financement qui est 132 00:06:22.930 --> 00:06:24.240 finalement la plus simple. 133 00:06:24.310 --> 00:06:27.440 Techniquement, même si elle est la plus significative en 134 00:06:27.440 --> 00:06:30.640 termes de montants, la dette senior seigneur veut dire 135 00:06:31.160 --> 00:06:35.480 première remboursée première rémunérée par les flux générés 136 00:06:35.500 --> 00:06:37.000 par la financière cable. 137 00:06:37.380 --> 00:06:39.280 Le montant est de 450 000 000. 138 00:06:39.420 --> 00:06:40.880 Le taux est de 12 %, 139 00:06:40.880 --> 00:06:44.440 c'est-à-dire deux de plus que le taux d'intérêt sans risque. 140 00:06:45.170 --> 00:06:47.080 Alors tous les ans va payer les frais financiers, 141 00:06:47.470 --> 00:06:50.200 mais tous les ans, on va essayer de rembourser une partie de 142 00:06:50.200 --> 00:06:53.200 cette dette qui finalement très significative. 143 00:06:53.200 --> 00:06:56.520 Le remboursement va être assez échelonné au fur et à mesure 144 00:06:56.580 --> 00:06:59.080 de la vie de cette structuration. 145 00:06:59.580 --> 00:07:03.080 Et en fait, le remboursement va être identifié et quantifié 146 00:07:03.220 --> 00:07:06.440 en fonction de l'équilibre financier de la holding. 147 00:07:06.860 --> 00:07:10.680 On va calculer combien on rembourse par an en fonction de 148 00:07:10.760 --> 00:07:12.400 combien on dispose. 149 00:07:13.840 --> 00:07:18.040 Qs. Deuxième étage de la structuration la dette junior. 150 00:07:18.270 --> 00:07:20.120 Nous avons vu qu'il y avait deux composantes. 151 00:07:20.120 --> 00:07:23.840 Tout d'abord, une obligation subordonnée et subordonnée veut 152 00:07:23.840 --> 00:07:26.880 dire rang deux par rapport à la dette senior. 153 00:07:27.100 --> 00:07:30.960 La dette senior est rémunérée et remboursée avant la de 154 00:07:31.060 --> 00:07:33.480 junior avant l'obligation subordonnée. 155 00:07:34.050 --> 00:07:36.280 Cette obligation prend la forme d'une dette 156 00:07:36.280 --> 00:07:37.400 classique d'une créance. 157 00:07:37.690 --> 00:07:40.000 Simplement elle est à haut rendement. 158 00:07:40.210 --> 00:07:42.600 Comme elle est subordonnée, le taux d'intérêt, 159 00:07:42.740 --> 00:07:44.920 le rendement exigé par les investisseurs est 160 00:07:45.180 --> 00:07:48.960 significativement supérieure au taux de rendement exigé par 161 00:07:48.960 --> 00:07:51.160 les créanciers détenteurs de la dette senior. 162 00:07:51.940 --> 00:07:54.240 La deuxième partie de la dette junior est une obligation 163 00:07:54.440 --> 00:07:56.480 remboursable en actions. 164 00:07:56.980 --> 00:07:58.560 En fait, le terme est un peu impropre. 165 00:07:58.740 --> 00:08:00.560 Il ne s'agit pas d'une obligation remboursable, 166 00:08:00.670 --> 00:08:03.200 mais bien remboursée en action. 167 00:08:03.540 --> 00:08:05.960 Il n'y a pas de composante optionnelle. 168 00:08:06.220 --> 00:08:09.080 Il s'agit d'une augmentation de capital différé. 169 00:08:09.460 --> 00:08:13.200 Et donc c'est très différent d'une obligation conversible en 170 00:08:13.260 --> 00:08:16.760 action dans laquelle l'investisseur à maturité a la 171 00:08:16.760 --> 00:08:19.680 possibilité de demander la conversion ou d'exiger le 172 00:08:19.680 --> 00:08:23.080 remboursement du nominal dont vous voyez qu'il y a deux 173 00:08:23.080 --> 00:08:24.520 composants dans la dette junior. 174 00:08:24.680 --> 00:08:27.280 L'obligation subordonnée ressemble beaucoup 175 00:08:27.620 --> 00:08:28.800 à une créance financière. 176 00:08:29.020 --> 00:08:30.360 Ça ressemble à de la dette. 177 00:08:30.650 --> 00:08:34.000 Alors que finalement, l'obligation remboursable en actions 178 00:08:34.560 --> 00:08:36.240 ressemble beaucoup plus à des capitaux propres. 179 00:08:36.450 --> 00:08:38.920 C'est de nature capitaux propres pour l'une, 180 00:08:39.130 --> 00:08:40.880 c'est de nature dette pour l'autre. 181 00:08:42.350 --> 00:08:44.920 Prenons tout d'abord la première composante de la dette 182 00:08:44.920 --> 00:08:46.920 junior, l'obligation subordonnée. 183 00:08:47.540 --> 00:08:50.040 Le nominal de l'obligation est de 100 000 francs. 184 00:08:50.420 --> 00:08:52.280 On souhaite lever 67 000 000. 185 00:08:52.280 --> 00:08:55.840 Donc 670 obligations vont être émises. 186 00:08:56.580 --> 00:08:58.440 Le coupon est relativement modeste par 187 00:08:58.440 --> 00:08:59.520 rapport à la dette senior. 188 00:08:59.520 --> 00:09:02.400 Dans un premier temps, 31 par rapport à 12. 189 00:09:03.190 --> 00:09:05.720 Dans un second temps, le coupon va augmenter. 190 00:09:06.020 --> 00:09:10.400 Le coupon va être en fait ajusté ou remonter holding huit, 191 00:09:10.710 --> 00:09:13.120 mais huit, c'est pas tout à fait considérable 192 00:09:13.180 --> 00:09:14.440 par rapport à 12. 193 00:09:15.260 --> 00:09:18.120 En fait, il va y avoir un remboursement à l'échéance qui va 194 00:09:18.120 --> 00:09:21.880 être largement supérieure aux nominales 143 000 francs par 195 00:09:21.880 --> 00:09:23.120 rapport à 100 000 francs. 196 00:09:23.120 --> 00:09:26.440 Donc, il y a une prime de remboursement et le rendement 197 00:09:26.440 --> 00:09:30.440 dégagé par l'investisseur sera la combinaison des coupons 198 00:09:30.490 --> 00:09:34.240 reçu année après année et de la prime de remboursement au 199 00:09:34.240 --> 00:09:37.200 remboursement à l'échéance de l'obligation subordonnée. 200 00:09:39.540 --> 00:09:41.720 Le taux de rendement attendu par l'investisseur est 201 00:09:41.720 --> 00:09:43.200 relativement simple à calculer. 202 00:09:43.430 --> 00:09:45.520 Vous avez des flux de capitaux et puis 203 00:09:45.520 --> 00:09:46.640 vous avez des flux de coupons. 204 00:09:46.890 --> 00:09:51.880 Alors l'investisseur va investir 100 000 francs par unité et 205 00:09:51.880 --> 00:09:53.600 puis va recevoir dans un premier temps, 206 00:09:54.420 --> 00:09:56.880 un dans un second temps, 108 207 00:09:58.060 --> 00:09:59.480 et à maturité, 208 00:09:59.660 --> 00:10:02.880 l'investisseur va recevoir à la fois le dernier coupon et le 209 00:10:02.880 --> 00:10:04.920 flux de remboursement 140 000. 210 00:10:05.670 --> 00:10:07.760 Vous avez donc une séquence de flux. 211 00:10:07.760 --> 00:10:12.280 Vous calculez le taux interne de rentabilité 16 83. 212 00:10:12.890 --> 00:10:16.160 C'est un calcul aiel extrêmement simple à réaliser 213 00:10:17.180 --> 00:10:19.680 uw l'analyse financière de la deuxième 214 00:10:19.680 --> 00:10:20.880 composante de la dette junior. 215 00:10:20.880 --> 00:10:23.120 L'obligation remboursable en actions est un tout 216 00:10:23.120 --> 00:10:24.160 petit peu plus sophistiquée. 217 00:10:24.900 --> 00:10:27.760 La société souhaite lever 23 000 000 de francs. 218 00:10:28.380 --> 00:10:31.200 Il est décidé que le nominal de chacune des obligations sera 219 00:10:31.350 --> 00:10:32.440 26 000 francs. 220 00:10:33.020 --> 00:10:34.920 Si vous souhaitez lever 23 000 000, 221 00:10:35.380 --> 00:10:36.960 le nominal unitaire est 26. 222 00:10:37.700 --> 00:10:42.520 Il faut émettre 804 oblig bon en actions, 223 00:10:43.550 --> 00:10:44.920 facteur fondamental. 224 00:10:45.630 --> 00:10:48.200 Vous disposez d'une obligation remboursable en action et 225 00:10:48.200 --> 00:10:49.800 vous allez être remboursé en actions. 226 00:10:49.800 --> 00:10:53.760 Combien d'actions par obligations remboursables 100 227 00:10:53.780 --> 00:10:55.840 quatrevingt-cinq nouvelles actions, 228 00:10:56.060 --> 00:10:57.960 pas obligations remboursable en actions, 229 00:10:58.100 --> 00:10:59.160 ça va avoir un impact. 230 00:10:59.160 --> 00:11:00.600 On le verra plus tard sur la dilution, 231 00:11:00.830 --> 00:11:03.280 mais ça a un impact absolument fondamental sur la 232 00:11:03.440 --> 00:11:04.720 rentabilité de l'aura. 233 00:11:05.220 --> 00:11:09.160 En effet, le coupon est négligeable quasi nul un. 234 00:11:09.740 --> 00:11:12.600 Il s'agit pratiquement d'une obligation à coupons zéro 235 00:11:12.830 --> 00:11:16.840 remboursée intégralement en actions orientals. 236 00:11:17.550 --> 00:11:20.000 Nous allons maintenant réaliser un calcul actual pour 237 00:11:20.000 --> 00:11:23.000 mesurer la rentabilité dégagé par les investisseurs en 238 00:11:23.040 --> 00:11:24.560 obligations remboursable en actions. 239 00:11:25.220 --> 00:11:27.320 La mise de fonds initiale, c'est 26 000 240 00:11:28.080 --> 00:11:29.960 multipliée par un de coupons. 241 00:11:29.960 --> 00:11:33.400 Ça vous donne 10 coupons de 260 francs chaque année. 242 00:11:33.930 --> 00:11:36.400 C'est pas ça qui fait l'intégralité du rendement. 243 00:11:36.400 --> 00:11:37.840 Clairement, ce qui fait le rendement, 244 00:11:37.840 --> 00:11:40.920 c'est que le porteur de l'aura va recevoir au moment du 245 00:11:40.920 --> 00:11:43.120 remboursement 185 actions. 246 00:11:43.230 --> 00:11:44.880 Donc, la question c'est quelle est la valeur 247 00:11:44.880 --> 00:11:45.920 de chacune des actions? 248 00:11:46.700 --> 00:11:49.440 Là, on revient sur l'évaluation de l'entreprise dans 249 00:11:49.440 --> 00:11:51.480 l'évaluation de l'entreprise, nous avons calculé une valeur 250 00:11:51.480 --> 00:11:55.560 terminale qui était 1000 262 000 000 de francs dans le 251 00:11:55.760 --> 00:11:57.200 comédien le cas deux. 252 00:11:58.110 --> 00:12:01.160 Mais cette valeur va être à répartir sur un certain nombre 253 00:12:01.160 --> 00:12:04.920 d'actions, c'est à dire les actions existantes initialement 254 00:12:04.920 --> 00:12:08.480 créées plus les actions qui vont être créées par le 255 00:12:08.480 --> 00:12:11.760 remboursement de Laura en actions, un 256 00:12:12.470 --> 00:12:14.160 actions sont créées à l'origine 257 00:12:14.820 --> 00:12:18.320 et chaque remboursement d'aura va créer 185 actions. 258 00:12:18.320 --> 00:12:22.960 Donc il va y avoir 800 quatrevingt-cinq fois 185 actions 259 00:12:22.960 --> 00:12:25.360 créées au total dans 10 ans, 260 00:12:25.620 --> 00:12:27.760 on estime que le nombre d'actions sera un. 261 00:12:31.310 --> 00:12:32.640 Donc, la valeur d'une action, 262 00:12:32.810 --> 00:12:37.640 c'est 1000 262 000 000 de francs divisés par un 263 00:12:38.030 --> 00:12:41.320 763 725 actions, soit 264 00:12:41.870 --> 00:12:44.280 716 francs par action. 265 00:12:46.630 --> 00:12:49.240 Nous disposons donc maintenant de l'ensemble des paramètres 266 00:12:49.310 --> 00:12:52.160 dont nous avons besoin pour réaliser le calcul actu du 267 00:12:52.160 --> 00:12:53.920 rendement au niveau des flux 268 00:12:53.920 --> 00:12:55.240 d'investissement, il n'y a qu'un flux sortant. 269 00:12:55.780 --> 00:12:59.040 Il n'y a pas de flux rentrant parce que le porteur d'hora ne 270 00:12:59.040 --> 00:13:00.400 va pas être remboursé en monétaire, 271 00:13:00.590 --> 00:13:02.760 mais en actions pendant 10 ans, 272 00:13:02.760 --> 00:13:05.240 le porteur d'ora va recevoir 200 francs. 273 00:13:05.660 --> 00:13:09.000 Et la dernière année, il va recevoir 260 francs et 104 274 00:13:09.000 --> 00:13:10.920 vingtcinq actions dont la valeur diffère. 275 00:13:10.920 --> 00:13:12.080 Suivant les cas, 276 00:13:12.310 --> 00:13:15.720 vous vous rappelez les cas donnaient des valeurs différentes 277 00:13:15.720 --> 00:13:16.960 suivant le bêta. 278 00:13:16.960 --> 00:13:18.480 Donc suivant le coût du capital. 279 00:13:19.490 --> 00:13:20.560 Alors la dernière année, 280 00:13:20.560 --> 00:13:24.360 on ajoute la valeur d'une action petit pied par 185 aux 260 281 00:13:24.360 --> 00:13:28.880 francs de coupons et on obtient 148 100, 32 000 ou 120 000. 282 00:13:29.070 --> 00:13:31.400 Tout ceci nous permet de faire un calcul de taux interne de 283 00:13:31.520 --> 00:13:34.640 rentabilité, car trois, si le bêta est élevé, 284 00:13:34.640 --> 00:13:36.000 la valeur des actions est plus faible. 285 00:13:36.420 --> 00:13:40.840 La rentabilité est 19 k, 286 00:13:41.120 --> 00:13:42.680 pratiquement 22. 287 00:13:43.900 --> 00:13:47.720 Ces chiffres sont supérieurs à la rentabilité dégagée 288 00:13:47.820 --> 00:13:48.960 par l'investisseur. 289 00:13:49.310 --> 00:13:51.280 Dans le cas des obligations subordonnées, 290 00:13:51.540 --> 00:13:53.000 je vais y venir un petit peu plus tard. 291 00:13:54.430 --> 00:13:57.360 Nous arrivons maintenant au sommet de la structuration du 292 00:13:57.360 --> 00:14:00.320 financement de la financière c cap, les actions ordinaires, 293 00:14:00.320 --> 00:14:03.080 c'est-à-dire le montant qui va être apporté initialement par 294 00:14:03.290 --> 00:14:05.760 fiala pour financer la holding. 295 00:14:06.300 --> 00:14:10.000 Les capitaux propres initiaux sont de 160 000 000 de francs. 296 00:14:10.020 --> 00:14:12.800 Je viens de vous indiquer qu'un million 600 000 actions 297 00:14:13.120 --> 00:14:14.880 ordinaires sont émises à l'origine. 298 00:14:14.910 --> 00:14:18.400 Donc, au prix unitaire, aux nominal de 100 francs, 299 00:14:19.140 --> 00:14:22.040 la holding ne va pas verser de dividendes pendant 10 ans. 300 00:14:22.040 --> 00:14:25.120 Elle a besoin de l'intégralité de ses fonds pour pouvoir 301 00:14:25.430 --> 00:14:27.960 rémunérer et rembourser les investisseurs 302 00:14:28.060 --> 00:14:29.240 en créance financière. 303 00:14:29.470 --> 00:14:33.120 Donc, le seul flux entrant dans le calcul ael pour les 304 00:14:33.120 --> 00:14:37.120 actionnaires de la financière sera la valeur de l'action à 305 00:14:37.120 --> 00:14:40.880 l'an dont vous investissez sans et vous récupérer une 306 00:14:40.880 --> 00:14:42.160 action 10 ans plus tard. 307 00:14:43.120 --> 00:14:46.880 Ew, le calcul tuel de taux inter rentabilité est donc d'une 308 00:14:46.880 --> 00:14:47.960 simplicité totale. 309 00:14:47.980 --> 00:14:49.160 Il n'y a pas de dividende, 310 00:14:49.300 --> 00:14:51.200 il y a un prix d'acquisition de sang. 311 00:14:51.430 --> 00:14:55.080 Vous ne recevez rien pendant neuf ans et vous avez une 312 00:14:55.100 --> 00:14:57.400 action en poche au bout de 10 ans, 313 00:14:57.740 --> 00:15:00.800 le calcul à nouveau de la valeur terminale nous permet de 314 00:15:00.800 --> 00:15:05.640 définir 640 716 et 800 comme valeur potentielle 315 00:15:05.860 --> 00:15:07.320 de chacune des actions, 316 00:15:07.740 --> 00:15:11.400 en prenant compte à l'évidence la dilution née du 317 00:15:11.400 --> 00:15:14.480 remboursement des obligations remboursable en actions. 318 00:15:14.830 --> 00:15:17.560 Donc, on retrouve le 116 dont je parlais tout à l'heure. 319 00:15:17.740 --> 00:15:20.360 À ce moment-là, on regarde quelle est la rentabilité pour 320 00:15:20.360 --> 00:15:22.920 l'actionnaire, 23 dans le cadre plus défavorable, 321 00:15:23.070 --> 00:15:25.120 26 dans le cas le plus favorable, 322 00:15:25.340 --> 00:15:27.400 ce qui va nous permettre maintenant de construire la 323 00:15:27.860 --> 00:15:30.720 hiérarchisation des taux de rendement par 324 00:15:30.720 --> 00:15:32.000 rapport au niveau de risque. 325 00:15:32.940 --> 00:15:37.400 Ew. Nous disposons donc maintenant d'une information très 326 00:15:37.400 --> 00:15:40.520 importante, à savoir le rendement que les investisseurs 327 00:15:40.520 --> 00:15:45.040 peuvent attendre de chaque titre financier qui constitue la 328 00:15:45.040 --> 00:15:46.760 structuration de ce lbo. 329 00:15:47.900 --> 00:15:50.720 Ce rendement nominal doit être comparé à la référence, 330 00:15:50.770 --> 00:15:54.960 c'est à dire au taux d'intérêt sans risque le taux d'intérêt 331 00:15:55.020 --> 00:15:57.360 des obligations d'état à long terme. 332 00:15:57.980 --> 00:16:01.400 La différence entre le taux de rendement nominal et le taux 333 00:16:01.470 --> 00:16:03.160 sans risque, c'est la prime de risque. 334 00:16:03.980 --> 00:16:07.640 Les investisseurs vont acheter les titres à partir du moment 335 00:16:07.640 --> 00:16:10.640 où ils sont convaincus que cette prime de risque rémunère 336 00:16:11.000 --> 00:16:13.480 suffisamment le risque qu'ils perçoivent. 337 00:16:14.670 --> 00:16:16.680 Commençons par le taux d'intérêt sans risque. 338 00:16:16.680 --> 00:16:19.320 Nous avons vu que le taux de rendement des obligations 339 00:16:19.320 --> 00:16:20.840 d'état était de 10 %. 340 00:16:21.210 --> 00:16:23.960 C'est le point de référence pour l'investisseur, 341 00:16:25.180 --> 00:16:28.080 la dette senior rémunère les investisseurs à hauteur de 342 00:16:28.080 --> 00:16:30.880 12 %, c'est-à-dire deux de plus que le 343 00:16:30.880 --> 00:16:31.960 taux d'intérêt sans risque. 344 00:16:32.390 --> 00:16:35.720 Quel est le risque pris par les créanciers seniors? 345 00:16:36.370 --> 00:16:39.720 C'est une dette, c'est une créance. C'est donc un contrat. 346 00:16:40.220 --> 00:16:42.480 Le risque, c'est la probabilité de 347 00:16:42.560 --> 00:16:44.200 défaillance de la créance. 348 00:16:44.790 --> 00:16:47.520 Nous avons vu que le montant de la dette senior était 349 00:16:47.520 --> 00:16:48.680 relativement élevé, 350 00:16:48.740 --> 00:16:52.880 450 000 000 par rapport à un prix d'acquisition de 351 00:16:52.910 --> 00:16:54.360 770 000 000. 352 00:16:54.390 --> 00:16:56.960 Mais nous avons vu aussi que les cachots étaient 353 00:16:56.960 --> 00:17:00.920 relativement prédic et que l'environnement économique, 354 00:17:01.180 --> 00:17:04.680 réglementaire et financier présentait un caractère de 355 00:17:04.680 --> 00:17:07.040 visibilité tout à fait significatif. 356 00:17:07.700 --> 00:17:11.080 Les créanciers seniors se sont donc tout à fait satisfaits 357 00:17:11.180 --> 00:17:12.960 de ce sur rendement de deux 358 00:17:13.740 --> 00:17:15.400 par rapport à l'obligation d'état 359 00:17:17.320 --> 00:17:19.560 intéressons nous maintenant à la tête mezzanine, 360 00:17:20.020 --> 00:17:21.560 il y a deux tranches. 361 00:17:21.910 --> 00:17:24.440 Tout d'abord, une obligation subordonnée, 362 00:17:24.670 --> 00:17:27.960 c'est-à-dire une obligation qui ne sera remboursée qu'une 363 00:17:27.960 --> 00:17:31.440 fois l'intégralité de la dette senior remboursée. 364 00:17:32.340 --> 00:17:34.000 Il s'agit là encore d'une dette. 365 00:17:34.250 --> 00:17:35.880 C'est une dette à haut rendement. 366 00:17:36.220 --> 00:17:39.440 Il s'agit d'une créance, d'un contrat pour lequel le risque, 367 00:17:39.450 --> 00:17:41.040 c'est la probabilité de défaillance. 368 00:17:41.170 --> 00:17:44.040 Celle ci est largement supérieure par rapport 369 00:17:44.040 --> 00:17:45.160 à la dette senior. 370 00:17:45.940 --> 00:17:50.000 La dette senior est remboursée au fil de l'eau au fur et à 371 00:17:50.000 --> 00:17:53.080 mesure des années, alors que la dette subordonnée est 372 00:17:53.080 --> 00:17:55.520 remboursée intégralement in fine, 373 00:17:55.810 --> 00:17:58.840 c'est à dire à la fin de l'opération dans 10 ans. 374 00:17:59.410 --> 00:18:02.240 C'est pourquoi la rentabilité dégagée par cette obligation 375 00:18:02.240 --> 00:18:06.320 subordonnée doit être significativement supérieure au taux 376 00:18:06.320 --> 00:18:09.520 d'intérêt attendu pour la dette senior et en l'occurrence 377 00:18:09.710 --> 00:18:14.520 cinq de plus, la deuxième tranche de la dette mezzanine, 378 00:18:14.610 --> 00:18:16.720 c'est l'obligation remboursable en actions. 379 00:18:16.850 --> 00:18:19.440 Elles ressemblent davantage à des 380 00:18:19.440 --> 00:18:20.800 actions qu'à des obligations. 381 00:18:21.020 --> 00:18:24.480 En effet, le coupon obligataire et tout à fait marginal. 382 00:18:24.980 --> 00:18:29.840 Un la quasi totalité du rendement pour l'investisseur réside 383 00:18:29.840 --> 00:18:33.040 donc dans l'estimation du cours de bourse à maturité. 384 00:18:33.370 --> 00:18:35.120 C'est à dire dans 10 ans, 385 00:18:35.370 --> 00:18:39.360 c'est un risque actionnaire plus qu'un risque obligataire. 386 00:18:40.260 --> 00:18:41.720 On s'aperçoit que finalement, 387 00:18:41.720 --> 00:18:45.720 cette obligation remboursable rapporte entre deux et cinq 388 00:18:45.750 --> 00:18:49.080 pour de plus que l'obligation subordonnée, 389 00:18:49.650 --> 00:18:52.080 alors qu'on pourrait estimer que le risque en est 390 00:18:52.340 --> 00:18:53.760 significativement supérieur. 391 00:18:54.610 --> 00:18:57.080 Néanmoins, les investisseurs vont se 392 00:18:57.080 --> 00:18:58.360 satisfaire de ce rendement. 393 00:18:59.640 --> 00:19:02.440 Dernière tranche de financement, les actions ordinaires, 394 00:19:02.730 --> 00:19:05.920 elles vont être émises par la société et intégralement 395 00:19:06.240 --> 00:19:08.360 investies, achetées par fiala. 396 00:19:09.460 --> 00:19:13.480 Le rendement attendu l'emporte de quatre points par rapport 397 00:19:13.620 --> 00:19:16.200 à l'obligation remboursable en action. 398 00:19:16.650 --> 00:19:19.960 Cette différence est assez significative lorsque l'on 399 00:19:19.960 --> 00:19:23.240 considère que la société ne versera aucun dividende à ses 400 00:19:23.240 --> 00:19:25.280 actionnaires et seulement un 401 00:19:25.900 --> 00:19:28.240 au porteur d'obligations remboursables en 402 00:19:28.240 --> 00:19:30.400 actions deux constats. 403 00:19:31.110 --> 00:19:35.640 Premier constat. La hiérarchie des taux est respectée car le 404 00:19:35.640 --> 00:19:38.920 rendement attendu est corrélé au niveau de risque. 405 00:19:39.820 --> 00:19:43.000 Second constat, l'opération a été réalisée. 406 00:19:43.630 --> 00:19:45.960 Donc les tranches de financement ont trouvé leurs 407 00:19:46.240 --> 00:19:49.880 investisseurs respectifs satisfaits du rendement 408 00:19:50.060 --> 00:19:51.120 par rapport au risque. 409 00:19:54.250 --> 00:19:57.400 Maintenant, il ne faut pas oublier l'hypothèse fondamentale 410 00:19:58.150 --> 00:20:01.640 sous jacente aux calculs du rendement des investisseurs en 411 00:20:01.640 --> 00:20:03.680 actions ordinaires et en obligations 412 00:20:03.680 --> 00:20:04.720 remboursables en actions. 413 00:20:05.360 --> 00:20:07.800 L'hypothèse, c'est que la dette de la holding est 414 00:20:08.120 --> 00:20:09.920 intégralement remboursée in fine. 415 00:20:10.260 --> 00:20:13.680 En effet, nous avons affecté la valeur terminale 416 00:20:14.260 --> 00:20:18.600 de ces caps dans 10 ans aux actionnaires de la financière, 417 00:20:19.140 --> 00:20:20.440 ces caps de la holding. 418 00:20:20.590 --> 00:20:23.160 Mais ça veut dire qu'il n'y a pas de créance à rembourser 419 00:20:23.330 --> 00:20:26.840 avant que cette valeur ne soit effectivement allouée aux 420 00:20:27.040 --> 00:20:29.760 investisseurs en actions aux actionnaires. 421 00:20:30.430 --> 00:20:32.920 Pour vérifier cette hypothèse, 422 00:20:33.020 --> 00:20:34.680 la réalisation de cette hypothèse, 423 00:20:34.740 --> 00:20:38.320 il faut réaliser maintenant les prévisions financières de la 424 00:20:38.320 --> 00:20:39.960 holding sur les 10 années qui viennent 425 00:20:40.700 --> 00:20:44.120 Uw, Le financement de la holding va être relativement 426 00:20:44.120 --> 00:20:46.840 simple des capitaux propres et de la dette 427 00:20:47.190 --> 00:20:49.080 structurée à l'actif. 428 00:20:49.140 --> 00:20:52.000 Les titres de participation de la société s'échappent 429 00:20:52.860 --> 00:20:54.600 au niveau des entrées de fond. 430 00:20:54.810 --> 00:20:56.200 Elles vont être de deux natures, 431 00:20:56.340 --> 00:21:00.120 le dividende remonté de ces caps et les remontées de la 432 00:21:00.120 --> 00:21:02.760 filiale, c'est-à-dire tout le cas excédentaires 433 00:21:03.460 --> 00:21:05.440 en sortie de fond, les frais financiers, 434 00:21:05.510 --> 00:21:08.360 nous avons des niveaux de dette et les remboursements 435 00:21:08.420 --> 00:21:09.440 divers de la dette. 436 00:21:09.530 --> 00:21:13.400 L'objectif, c'est d'équilibrer les entrées et les sorties de 437 00:21:13.400 --> 00:21:17.160 fonds pendant les 10 années afin de pouvoir fusionner la 438 00:21:17.160 --> 00:21:20.920 holding et sa participation à l'issue de cette opération. 439 00:21:21.550 --> 00:21:22.960 Mais il existe une contrainte, 440 00:21:23.460 --> 00:21:27.320 ne pas ajouter d'endettement supplémentaires à la holding. 441 00:21:29.550 --> 00:21:31.680 Nous pouvons donc maintenant réaliser les prévisions 442 00:21:31.680 --> 00:21:32.760 financières de la holding, 443 00:21:33.250 --> 00:21:36.960 comme indiqué précédemment les dividendes reçus et 100 des 444 00:21:37.120 --> 00:21:40.000 résultats nets dégagés par ces caps remontés de holding, 445 00:21:40.420 --> 00:21:42.120 les excédents de trésorerie que nous avons 446 00:21:43.310 --> 00:21:45.760 dans le plan financier prévisionnel de ces caps, 447 00:21:46.190 --> 00:21:48.600 mais il va y avoir un autre excédent trésorerie. 448 00:21:49.220 --> 00:21:52.800 En effet, la financière cesca possède l'intégralité des 449 00:21:52.800 --> 00:21:54.040 actions de ces caps. 450 00:21:54.110 --> 00:21:56.400 Donc il va y avoir intégration fiscale 451 00:21:57.340 --> 00:21:58.840 au niveau des revenus de la holding. 452 00:21:58.860 --> 00:22:00.800 Il y a des dividendes, mais qui ne sont pas taxés, 453 00:22:01.270 --> 00:22:03.360 mais il va y avoir des charges financières, 454 00:22:03.740 --> 00:22:05.040 des frais financiers. 455 00:22:05.460 --> 00:22:07.800 Et en fait, les frais financiers de la holding vont être 456 00:22:07.800 --> 00:22:10.000 traités comme s'ils étaient au niveau de la société, 457 00:22:10.340 --> 00:22:13.400 ces caps dégageant ainsi des économies de 458 00:22:13.400 --> 00:22:14.520 l'impôt sur la société. 459 00:22:15.300 --> 00:22:17.680 Et en fait, cette économie d'impôt sur la société 460 00:22:18.380 --> 00:22:22.960 va être une économie de cache qui va être affectée comme un 461 00:22:22.960 --> 00:22:26.320 excédent de trésorerie supplémentaire à la financière c cap. 462 00:22:27.550 --> 00:22:28.880 Ceci, c'est pour les rentrées de fonds. 463 00:22:28.880 --> 00:22:30.200 Maintenant, au niveau des sorties de fonds, 464 00:22:30.260 --> 00:22:33.320 les frais financiers et le remboursement de la dette senior 465 00:22:33.420 --> 00:22:37.120 au fil de l'eau, les coupons et le remboursement de 466 00:22:37.120 --> 00:22:39.120 l'obligation subordonnée in fine 467 00:22:39.900 --> 00:22:42.440 les coupons de l'obligation remboursable en action, 468 00:22:42.780 --> 00:22:45.880 il n'y a pas de sortie de cache pour le remboursement 469 00:22:45.880 --> 00:22:48.160 puisque le remboursement se fait en action 470 00:22:48.300 --> 00:22:49.480 et non pas en cache. 471 00:22:50.300 --> 00:22:54.080 Ew, nous voyons bien sur ce tableau le compte de résultats. 472 00:22:54.110 --> 00:22:57.160 Tout d'abord, de la holding, le résultat de la holding, 473 00:22:57.450 --> 00:22:59.720 c'est produits financiers moins frais financiers, 474 00:22:59.760 --> 00:23:03.040 produits financiers, les dividendes reçus, frais financiers, 475 00:23:03.260 --> 00:23:06.480 les coupons de l'obligation remboursable de l'obligation 476 00:23:06.480 --> 00:23:09.960 subordonnée et les frais financiers liés à la dette senior 477 00:23:10.430 --> 00:23:12.080 produit moins charge égal. 478 00:23:12.360 --> 00:23:13.680 Résultat. Maintenant, 479 00:23:13.680 --> 00:23:15.720 si on s'intéresse à la variation de trésorerie, 480 00:23:15.940 --> 00:23:18.960 à ce résultat, il va falloir ajouter le crédit d'impôt sur 481 00:23:18.960 --> 00:23:22.360 les frais financiers, le bénéfice de l'intégration fiscale, 482 00:23:22.870 --> 00:23:26.320 mais on va retirer le remboursement de la dette senior dont 483 00:23:26.320 --> 00:23:30.160 on voit qu'il est évalué au fil de l'eau en fonction du cage 484 00:23:30.160 --> 00:23:33.800 disponible in fine le remboursement de l'obligation 485 00:23:33.960 --> 00:23:37.960 subordonnée 143 du nominal. 486 00:23:38.900 --> 00:23:42.640 Et in fine, nous allons ajouter pour ce calcul de variations 487 00:23:42.640 --> 00:23:43.800 de trésorerie, les remonter, 488 00:23:43.940 --> 00:23:46.120 ces caps telles qu'elles avaient été prévues. 489 00:23:46.350 --> 00:23:49.240 Donc, nous avons une variation de trésorerie de la holding 490 00:23:49.670 --> 00:23:53.040 dont on s'aperçoit qu'elle est relativement proche de zéro, 491 00:23:53.110 --> 00:23:55.960 sauf une grosse sortie de fonds en 1904. 492 00:23:56.730 --> 00:23:59.520 C'est le remboursement de l'obligation subordonnée. 493 00:24:01.790 --> 00:24:04.680 Nous disposons du compte de résultats prévisionnels du 494 00:24:04.680 --> 00:24:07.200 tableau de financement prévisionnel pour la financière c 495 00:24:07.230 --> 00:24:09.840 caps, nous allons pouvoir construire le bilan prévisionnel. 496 00:24:10.780 --> 00:24:12.560 En fait, il y a deux bilans qui sont intéressants, 497 00:24:12.620 --> 00:24:14.440 le bilan d'ouverture et le bilan de 498 00:24:14.440 --> 00:24:15.560 fermeture de l'opération. 499 00:24:16.300 --> 00:24:17.320 Le bilan d'ouverture, 500 00:24:17.410 --> 00:24:20.080 c'est l'acquisition des titres de participation à hauteur de 501 00:24:20.150 --> 00:24:21.560 100 000 000 de francs. 502 00:24:22.020 --> 00:24:25.120 Et le passif, c'est la structuration du financement capitaux 503 00:24:25.120 --> 00:24:27.000 propres, dette mezzanine, 504 00:24:27.010 --> 00:24:30.040 obligation remboursable et obligations subordonnées dette 505 00:24:30.100 --> 00:24:33.160 senior et la remontée de cage de 70 000 000, 506 00:24:33.160 --> 00:24:36.280 qui permet de compléter le financement pour l'acquisition 507 00:24:36.280 --> 00:24:37.360 des titres de participation. 508 00:24:37.360 --> 00:24:39.560 Nous avons donc un actif et un passif qui représente 509 00:24:39.630 --> 00:24:40.960 770 000 000. 510 00:24:41.870 --> 00:24:44.520 Ensuite, l'obligation remboursable en action ne va pas 511 00:24:44.520 --> 00:24:46.760 bouger puisqu'elle va être remboursée in fine. 512 00:24:47.320 --> 00:24:49.960 L'obligation subordonnée ne va pas bouger non plus 513 00:24:49.960 --> 00:24:51.600 puisqu'elle va être remboursée in fine, 514 00:24:51.900 --> 00:24:56.240 la dette senior va évoluer au gré des remboursements année 515 00:24:56.260 --> 00:24:59.120 après année pour aboutir à zéro. 516 00:24:59.980 --> 00:25:04.680 Les capitaux propres partent du niveau de 160 000 000 et ils 517 00:25:04.680 --> 00:25:07.000 vont être incrémentés par le résultat net, 518 00:25:07.000 --> 00:25:11.160 mais aussi par les crédits d'impôt réalisés en fonction de 519 00:25:11.160 --> 00:25:12.200 l'intégration fiscale. 520 00:25:12.200 --> 00:25:13.760 Crédit d'impôt sur les frais financiers, 521 00:25:14.740 --> 00:25:18.960 la créance c cap part du niveau de 70 000 000 pour pouvoir 522 00:25:19.230 --> 00:25:21.840 clôturer le financement de l'acquisition. 523 00:25:22.140 --> 00:25:24.120 Et puis nous allons ajouter, année après année, 524 00:25:24.120 --> 00:25:26.240 l'ensemble des remontées holdings. 525 00:25:26.860 --> 00:25:29.760 On s'aperçoit que le bilan est équilibré année après année, 526 00:25:29.760 --> 00:25:31.000 ce qui est une très bonne nouvelle. 527 00:25:31.150 --> 00:25:33.840 Mais la meilleure nouvelle, c'est qu'en 1009, 528 00:25:34.710 --> 00:25:36.560 nous avons des titres de participation, 529 00:25:36.840 --> 00:25:38.760 toujours à hauteur de 770 000 000. 530 00:25:38.820 --> 00:25:40.520 La trésorerie est positive, 531 00:25:41.060 --> 00:25:44.400 les capitaux propres sont 588 000 000. 532 00:25:44.420 --> 00:25:47.080 La dette a intégralement disparu. 533 00:25:47.800 --> 00:25:50.600 L'obligation remboursable a été remboursée en actions. 534 00:25:50.880 --> 00:25:53.840 L'obligation subordonnée a été remboursée en cash. 535 00:25:54.100 --> 00:25:57.480 La dette senior a été progressivement remboursée en cash. 536 00:25:57.590 --> 00:25:59.080 Donc l'hypothèse fondamentale, 537 00:25:59.660 --> 00:26:02.760 qui est l'équilibre de trésorerie de la holding avec 538 00:26:02.760 --> 00:26:04.680 l'intégralité de ce qui remonte, 539 00:26:04.680 --> 00:26:06.360 nous allons pouvoir payer l'intégralité 540 00:26:06.360 --> 00:26:07.480 de ce qui doit sortir. 541 00:26:07.980 --> 00:26:10.280 Il n'y a plus de dette dans la financière. 542 00:26:10.400 --> 00:26:13.920 C cap en l'hypothèse est, je le répète, 543 00:26:13.990 --> 00:26:15.560 bien remplie uw. 544 00:26:15.980 --> 00:26:19.080 Si l'on fait un tableau récapitulatif de tout ce qui est 545 00:26:19.080 --> 00:26:21.840 entré et tout ce qui est sorti en cache de la 546 00:26:21.840 --> 00:26:22.960 financière, c'est cap. 547 00:26:23.740 --> 00:26:26.400 On s'aperçoit que l'intégralité des dividendes reçus et 548 00:26:26.400 --> 00:26:29.720 715 000 000, les remontées de holdings 121, 549 00:26:30.180 --> 00:26:32.920 les économies d'impôt grâce à l'intégration fiscale, 550 00:26:32.920 --> 00:26:35.760 165 000 000 d'un total d'un, 551 00:26:35.860 --> 00:26:38.800 un milliard et 1 000 000 de francs. 552 00:26:39.540 --> 00:26:40.760 Au niveau de la sortie de fonds, 553 00:26:40.760 --> 00:26:42.600 vous avez les frais financiers de la dette senior. 554 00:26:42.600 --> 00:26:43.800 C'est tout à fait considérable. 555 00:26:43.800 --> 00:26:47.800 354 000 000 le remboursement de cette même dette senior 556 00:26:47.800 --> 00:26:49.040 450 000 000. 557 00:26:49.460 --> 00:26:52.520 Et quand on fait la somme des coupons payés sur l'obligation 558 00:26:52.520 --> 00:26:55.480 subordonnée, l'obligation remboursable et le remboursement 559 00:26:55.480 --> 00:26:59.200 de l'obligation subordonnée, on arrive à 188 000 000. 560 00:26:59.620 --> 00:27:03.280 On voyait que sont rentrée un milliard et 1 000 000 sont 561 00:27:03.300 --> 00:27:07.920 sortis 992 000 000, la différencie 9 000 000. 562 00:27:07.920 --> 00:27:11.280 Et ce sont les 9 000 000 de trésorerie au bilan de 563 00:27:11.280 --> 00:27:16.120 l'entreprise, en à la clôture de la structuration. 564 00:27:17.710 --> 00:27:20.040 Tout ceci me conduit à un certain nombre de constats. 565 00:27:20.670 --> 00:27:23.480 Tout d'abord, il s'agit d'une structuration assez spécifique 566 00:27:23.860 --> 00:27:26.760 car elle ne comprend aucun instrument optionnel. 567 00:27:27.460 --> 00:27:30.520 Il y a une obligation remboursable en action, 568 00:27:30.520 --> 00:27:32.640 mais en fait rembourser en action. 569 00:27:32.740 --> 00:27:35.000 Il n'y a pas d'option dans les mains de l'investisseur, 570 00:27:35.370 --> 00:27:37.520 comme par exemple, pour une obligation converti 571 00:27:38.220 --> 00:27:40.880 en action pour laquelle l'investisseur peut demander le 572 00:27:40.880 --> 00:27:42.320 remboursement en cash ou en titre. 573 00:27:42.420 --> 00:27:44.680 Il n'y a pas de bond souscription d'actions. 574 00:27:44.680 --> 00:27:47.880 Il n'y a pas d'option les fonds propres 575 00:27:48.550 --> 00:27:51.960 plus les quasi fonds propres au niveau obligation 576 00:27:51.960 --> 00:27:55.480 remboursable en action, c'est 183 000 000, 577 00:27:55.900 --> 00:27:58.000 je dirais la partie du financement qui est 578 00:27:58.000 --> 00:27:59.240 plutôt actionnaire. 579 00:27:59.260 --> 00:28:01.120 La partie qui est plutôt obligataire, 580 00:28:01.120 --> 00:28:03.760 créance la dette senior plus la dette subordonnée. 581 00:28:04.140 --> 00:28:06.400 Ça représente 517 000 000. 582 00:28:07.110 --> 00:28:09.440 Donc, en fait, vous avez un fort endettement. 583 00:28:09.940 --> 00:28:13.040 Le levier financier daide sur capitaux propres. C'est trois. 584 00:28:13.380 --> 00:28:16.880 La dette financière à l'origine représente trois fois les 585 00:28:16.880 --> 00:28:19.600 capitaux propres et quatre fois les bda. 586 00:28:19.790 --> 00:28:23.000 Donc, en fait, l'endettement est assez significatif et on a 587 00:28:23.000 --> 00:28:26.040 vu que c'était possible en raison de l'environnement 588 00:28:26.180 --> 00:28:30.400 réglementaire et de la visibilité et de la sécurité deslot. 589 00:28:30.890 --> 00:28:32.560 Maintenant, on a constaté aussi quelque 590 00:28:32.560 --> 00:28:33.640 chose de fondamental. 591 00:28:33.820 --> 00:28:36.520 La hiérarchie des taux est respectée, 592 00:28:37.230 --> 00:28:40.520 dont plus le risque pris par l'investisseur est élevé, 593 00:28:40.830 --> 00:28:43.720 plus la rentabilité attendue est élevée. 594 00:28:44.060 --> 00:28:46.600 Il y a bien la hiérarchie risque rendement. 595 00:28:47.100 --> 00:28:49.760 Et dernier constat, ô combien fondamental. 596 00:28:50.080 --> 00:28:53.560 L'équilibre financier de la holding est assurée 597 00:28:54.180 --> 00:28:56.600 année après année et in fine, 598 00:28:56.600 --> 00:29:00.080 c'est-à-dire que l'intégralité des entrées de fond a permis 599 00:29:00.380 --> 00:29:04.600 de rembourser et de rémunérer l'intégralité de la dette. 600 00:29:04.690 --> 00:29:06.080 C'est tout à fait fondamental. 601 00:29:06.740 --> 00:29:08.480 Il y a bien l'optique rendement, 602 00:29:08.480 --> 00:29:11.920 mais il y est l'optique trésorerie et les deux doivent être 603 00:29:12.000 --> 00:29:13.480 parfaitement assurés. 604 00:29:14.300 --> 00:29:17.760 Ew, je vous ai donc présenté une structuration du 605 00:29:17.760 --> 00:29:21.200 financement du lbo avec un endettement assez significatif. 606 00:29:21.910 --> 00:29:26.360 Mais cet endettement est permis par la stabilité deslot par 607 00:29:26.360 --> 00:29:27.720 la visibilité réglementaire, 608 00:29:27.720 --> 00:29:29.520 économique et financière du secteur. 609 00:29:29.940 --> 00:29:31.440 Et en fait, ces caps, 610 00:29:31.440 --> 00:29:33.720 c'est un risque d'exploitation relativement modeste. 611 00:29:34.730 --> 00:29:37.040 Alors, lorsque le risque d'exploitation est faible, 612 00:29:37.260 --> 00:29:39.840 on peut ajouter un risque financier significatif. 613 00:29:40.630 --> 00:29:43.840 Mais si le risque d'exploitation avait été élevé à ce 614 00:29:43.840 --> 00:29:45.720 moment-là, la capacité d'endettement aurait 615 00:29:45.720 --> 00:29:47.040 été beaucoup plus faible. 616 00:29:47.660 --> 00:29:50.440 Et la structuration que je vous ai présentée aurait été 617 00:29:50.480 --> 00:29:52.040 parfaitement irréaliste. 618 00:29:53.110 --> 00:29:55.040 Donc la structure financière est tendue. 619 00:29:55.470 --> 00:29:59.240 Nous avons vu pourquoi nous pouvons avoir un certain niveau 620 00:29:59.240 --> 00:30:01.720 d'endettement, mais il y a un deuxième degré de sécurité. 621 00:30:01.900 --> 00:30:03.680 Et le deuxième degré de sécurité vient de 622 00:30:03.680 --> 00:30:04.840 l'absence d'endettement. 623 00:30:04.900 --> 00:30:06.160 Au niveau de ces caps, 624 00:30:06.350 --> 00:30:10.320 nous avons réalisé l'intégralité de la prévision financière 625 00:30:10.340 --> 00:30:13.640 de ces caps en disant qu'on ne pouvait remonter que ce qui 626 00:30:13.640 --> 00:30:17.200 était au-delà de ce qui était nécessaire pour assurer un 627 00:30:17.200 --> 00:30:18.280 endettement nul. 628 00:30:19.230 --> 00:30:20.480 Donc, fondamentalement, 629 00:30:20.590 --> 00:30:22.480 s'il y a un problème de trésorerie au niveau de la 630 00:30:22.480 --> 00:30:25.240 financière, ces cape, on peut endetter ces caps pour faire 631 00:30:25.440 --> 00:30:26.760 remonter un peu plus de cache 632 00:30:27.270 --> 00:30:30.320 sans mettre en péril la société, ces caps. 633 00:30:31.330 --> 00:30:33.280 Alors il ne s'agit que de prévisions. 634 00:30:33.280 --> 00:30:34.280 Dans un premier temps, 635 00:30:34.780 --> 00:30:37.760 il va falloir comparer le réel au prévu. 636 00:30:38.300 --> 00:30:41.280 Et donc il va falloir réaliser l'ensemble des prévisions 637 00:30:41.280 --> 00:30:44.040 pour assurer l'équilibre in fine de l'opération. 638 00:30:44.180 --> 00:30:48.720 Et donc la qualité d'exécution sera absolument critique dans 639 00:30:48.720 --> 00:30:50.840 le succès final de l'opération. 640 00:30:51.750 --> 00:30:52.800 Dernier commentaire, 641 00:30:53.140 --> 00:30:57.320 je vous ai montré une structuration pertinente cohérente à 642 00:30:57.320 --> 00:31:00.440 la fois en termes de rendement et de hiérarchie des 643 00:31:00.440 --> 00:31:03.040 rendements et en trésorerie en termes de 644 00:31:03.040 --> 00:31:04.160 prévisions financières. 645 00:31:04.870 --> 00:31:08.440 Mais il ne s'agit que d'une structuration parmi d'autres. 646 00:31:08.970 --> 00:31:11.440 L'objectif n'était pas d'essayer de trouver quel était 647 00:31:11.440 --> 00:31:14.720 l'endettement optimal pour la financière, ces cap. 648 00:31:15.340 --> 00:31:18.240 Je vous ai même dit que la société n'avait pas utilisé 649 00:31:18.870 --> 00:31:21.640 mobilisé d'instruments de financement optionnels tels que 650 00:31:21.640 --> 00:31:22.920 les obligations converties. 651 00:31:23.190 --> 00:31:26.320 Donc, il y a d'autres possibilités de financement, 652 00:31:26.850 --> 00:31:29.800 simplement toutes ces possibilités de financement doivent 653 00:31:30.320 --> 00:31:33.640 rencontrer une contrainte totalement incontournable. 654 00:31:33.980 --> 00:31:36.600 La satisfaction des investisseurs.